报告摘要：
知名粮油企业，占据多个细分领域龙头地位
公司为国内知名粮油企业，历史悠久。公司主营业务已扩展至包括油、米、面、调味品等在内的厨房食品、饲料原料及油脂科技产品三大品类，产品面向零售端、餐饮端及食品工业客户。其中以厨房食品为主。产品种类丰富，面向零售端、餐饮端及食品工业客户；拥有知名品牌众多，已打造出以“金龙鱼”为龙头，以“欧丽薇兰”、“胡姬花”、“香满园”等为骨干，深受消费者喜爱的系列知名品牌。公司于多个细分领域占据优势，在小包装食用植物油市场、包装米和包装面粉现代渠道市占率位列第一；
营收稳健增长，上市步伐推进中
在厨房食品市场，公司近年于餐饮端不断扩大产品研发及渠道投入，餐饮产品收入增长显着。在零售端公司依托品牌及渠道网络优势，收入稳步增长；在饲料原料市场上，公司规模优势明显、品类多元、产品质量稳定，随着国内养殖业整合，业务收入持续增长；公司业务以食用油等厨房食品为主，厨房食品贡献的毛利占综合毛利的比例在七成以上。近年来，公司毛利率稳步提升，期间费用率相对平稳。受衍生品交易影响，净利率波动较大；公司通过期货等商品衍生金融工具交易进行套期保值，以管控价格风险及汇率风险，公司净利率与投资净收益变化存在一定的相关性。公司规划上市，当前上市步伐正稳步推进。
生产研发稳推进，渠道品牌同发力
生产研发方面，公司规模优势明显，高效的生产网络与强大的研发能力为业务增长保驾护航。公司已基于全国战略布局建立起高效协同的生产网络，同时多个生产基地建设项目规划中，未来将继续新增产能，以满足市场消费需求的增长、缓解销售高峰期的产能不足问题。公司坚持运用科技改造传统产业渠道方面，陆续推出多款创新产品，推动厨房食品的品类革新。渠道方面，公司业务体系庞大，针对不同产品以及销售渠道设立不同事业部进行专门化管理。公司销售模式划分清晰，渠道下沉成效显着，构建起覆盖全国的强大营销网络和通畅经销渠道，同时重视电商渠道开发，覆盖终端客户能力强；公司深耕厨房食品多年，已形成一系列综合品牌矩阵，“金龙鱼”已发展成为知名的综合厨房食品品牌，公司具备品牌优势。
投资建议：预计-公司实现营收1835.10/1954.36/2085.01亿元，同比增速7%6%7%；净利润58.71/73.94/83.19亿元，同比增速5.52%/25.94%/12.51%，EPS分别为1.14/1.29/1.47元，对应目标价34.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，汇率风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险等。
1. 粮油行业巨轮，业绩稳健增长1.1. 从“消费时钟”看产品创新已经势不可挡知名粮油企业，历史悠久，产品种类丰富。益海嘉里以益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司为核心，是新加坡丰益国际集团在中国大陆投资的一系列粮油食品加工、销售等业务的统称。公司历史悠久、发展迅速，1991年第一瓶“金龙鱼”小包装食用油面世，到如今，公司主营业务已扩展至包括油、米、面、调味品等在内的厨房食品、饲料原料及油脂科技产品三大品类，产品面向零售端、餐饮端及食品工业客户。其中以厨房食品为主，厨房食品营收占比为63.7%，饲料原料及油脂科技产品营收占比35.7%，其他业务主要为服务费等，占比较小。
知名品牌众多，于多个细分领域占据优势。公司产品种类丰富、知名品牌众多，已打造出以“金龙鱼”为龙头，以“欧丽薇兰”、“胡姬花”、“香满园”等为骨干，深受消费者喜爱的系列知名品牌。此外，公司成为奥运会食用油独家供应商及冬奥会官方粮油赞助商，“金龙鱼”品牌家喻户晓。公司于多个细分领域占据龙头地位，市占率遥遥领先。根据尼尔森数据，公司在小包装食用植物油市场占据38.4%的市场份额，位列第一；在包装米和包装面粉现代渠道，公司市占率同样位列第一，分别为18.4%和26.7%；此外，公司在饲料原料、油脂科技行业市场占有率也排名靠前。1.2. 营收稳健增长，上市步伐推进中营收稳健增长，上市步伐稳步推进。近年来，在厨房食品市场，公司于餐饮端不断扩大产品研发及渠道投入，餐饮产品收入增长显着。在零售端依托品牌及渠道网络优势，收入稳步增长。厨房食品实现营收1087.8亿元，同比增长9.54%；在饲料原料市场上，公司规模优势明显、品类多元、产品质量稳定，随着国内养殖业整合，业务收入持续增长。公司饲料原料及油脂科技业务实现营收609.5亿元，同比下降8.9%；近三年公司营收利润稳健增长。公司当前正规划上市，登陆创业板的步伐稳步推进中。
毛利率稳步提升，期间费用率相对平稳。公司业务以食用油等厨房食品为主，厨房食品贡献的毛利占综合毛利的比例在70%以上。由于主要原材料油脂价格处于高位，厨房食品毛利率偏低。由于毛利水平较低的餐饮端在厨房食品收入中的占比增长，厨房食品毛利率有细微下降。总体而言，公司综合毛利率自起呈平稳上涨态势。公司期间费用率较为稳定，近年来保持在6%-7%水平。相较于，销售费用率增长0.39pcts至4.70%，略低于同行业A股公司的平均水平，管理费用率上升0.13pcts至1.62%。
受衍生品交易影响，公司净利率波动较大。公司原材料成本在总成本中占比较大，自起稳定在88%以上，公司通过期货等商品衍生金融工具交易进行套期保值，以管控价格风险及汇率风险，公司净利率与投资净收益变化存在一定的相关性。公司大豆期货交易恰逢异常波动时点，商品衍生金融工具损失34.05亿元，拉低整体净利润。受衍生品交易影响，公司净利率及ROE波动较大。
1.3. 生产研发稳推进，渠道品牌同发力规模优势明显，高效的生产网络与强大的研发能力为业务增长保驾护航。公司已基于全国战略布局建立起高效协同的生产网络，通过位于战略要点的综合企业群模式降低成本，实现效率最大化和规模经济。截至，公司已在全国拥有65个投产生产基地，供应链管理及生产能力覆盖全国。同时多个生产基地建设项目规划中，未来将继续新增产能，以满足市场消费需求的增长、缓解销售高峰期的产能不足问题。
公司坚持运用科技改造传统产业，截至，公司拥有专利428项。为了更系统地开展研发工作，益海嘉里研发中心于上海成立，是目前全球粮油产业中最大的纯研发中心之一。公司围绕安全、营养、健康等性能进行研发，陆续推出多款创新产品，推动厨房食品的品类革新。为了满足研发成果的工业化转化的需要，益海嘉里集团还在上海、连云港等地建立了多个中试基地。
销售模式划分清晰，渠道下沉成效显着。公司业务体系庞大，针对不同产品以及销售渠道设立不同事业部进行专门化管理。按照销售渠道设立消费品渠道、餐饮渠道以及食品工业渠道事业部。在零售渠道，消费品事业部构建了覆盖全国的强大营销网络和通畅经销渠道，截至目前在全国拥有3500多家经销商、覆盖110多万个终端、销售范围覆盖全国2800多个市、县，渠道下沉成效显着，数字化转型升级也在稳步推进中。同时，公司在零售端重视电商渠道的开发，与天猫超市等电商平台以及阿里巴巴“零售通”等社区零售电商平台开展合作，覆盖终端客户能力强。在餐饮渠道和食品工业渠道，针对区域性中小客户采取以经销为主的销售模式，针对连锁餐饮、大型食品工业企业等大客户则以直销模式为主。多年深耕构筑品牌壁垒。公司深耕厨房食品多年，已形成了覆盖高端、终端、大众的综合品牌矩阵。公司核心品牌“金龙鱼”已经发展成为综合厨房食品品牌，产品类型丰富。在欧睿国际发布的《TOP 100 Megabrands》白皮书中，“金龙鱼”品牌位列全球快速消费品第21位。公司采取多样化品牌运作方式，品牌营销和产品推广相辅相成，在产品同质化较为严重的市场上积累了较高认知度和美誉度，享有一定的品牌溢价。2. 盈利预测与估值关键假设：收入端：公司厨房食品收入占比较大。公司在零售端具备品牌及渠道网络优势，在餐饮端不断扩大产品研发及渠道投入，厨房食品业务收入有望继续保持增长态势，20-营收增速预计为7%/7%/6%。在饲料原料市场上，公司规模优势明显、品类多元、产品质量稳定，随着国内养殖业整合，饲料原料及油脂科技业务收入或将持续增长，20-营收增速预计为9%/6%/7%。公司其他业务占比较小，主要为各类服务费，预计增速将继续保持近期平均水平，其他主营业务20-预计增速为15%/14%/14%；其他业务20-预计增速为0%/9%/4%。利润端：公司毛利率水平受原材料成本影响较大，主要原材料成本并未出现异常波动，叠加公司高毛利产品增加，预计未来整体毛利率预计将有所上行，预计提升至11%11%11%；公司费用率近年来较为平稳，预计将继续维持前三年平均水平。但公司净利润受投资收益影响较大。综上，净利率20-预计将继续保持平稳。
可比公司筛选：选取与益海嘉里业务范围相似的道道全、京粮控股、克明面业作为可比公司。
投资建议：公司作为知名粮油企业，规模优势明显，拥有渠道、品牌双护城河。随着家庭消费升级、市场需求增长，叠加疫情对行业集中度提升的催化，公司业绩有望继续保持稳健增长。预计20-公司营收1835.10/1954.36/2085.01亿元，同比增速7%6%7%；净利润58.71/73.94/83.19亿元，同比增速6%26%13%，每股收益1.14/1.29/1.47元。我们认为PE估值更能反映估值水平，参照可比公司PE估值均值（25.55XPE），考虑到公司为行业龙头，规模优势明显，给予公司30XPE，对应EPS的1.14估值，对应目标价34.2元，首次覆盖给予“买入”评级。3. 风险提示原材料价格波动风险：公司原材料成本占比较大，其中大豆、小麦、水稻等农产品价格受气候、国际供需关系及政策调控等因素影响，若原材料价格大幅上涨可能对公司盈利水平产生较大影响。汇率风险：公司部分原材料从海外进口，以美元计价，导致公司持有较大数额美元资产和负债，若未来汇率波动加大将对公司业绩产生一定影响。行业竞争加剧风险：我国厨房食品行业竞争激烈，公司面临多种行业竞争压力，公司盈利能力将在一定程度上受到公司应对行业竞争压力能力的影响。食品安全风险：若出现食品安全事件将对行业及公司经营造成重大负面影响。
证券研究报告《益海嘉里：粮油行业巨轮，业绩稳健增长》对外发布时间：06月01日报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师刘畅 SAC执业证书编号：S1110520010001
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