来源：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
投资要点
周期扩张阶段下半场的特征逐步显现，以黑色商品为代表的周期性工业品可能转弱，消费和制造业的回暖渐近。金银比的历史高位显示白银的相对配置价值。
从长期视角看，周期扩张阶段的下半场特征将逐步显现。虽然当前仍处于债务周期的扩张阶段，但是近期《降低企业杠杆率工作要点》的出台显示去杠杆重启，未来周期的扩张将逐步受到抑制。政治局会议释放信号预示房地产严监管的持续，以黑色商品为代表的周期类工业品下游需求将受到抑制，而上游有供给过剩重抬头的迹象，预计价格可能阶段性转弱。消费和制造业后地产周期的特征可能将逐步显现，后续刺激政策落地可期。全球转入流动性宽松预计将带来国内股债的共振。
金银比的历史高位显示白银的相对配置价值，金油比从另一个角度印证了全球经济面临衰退压力。本世纪以来金银比维持50~80倍的区间震荡，均值回归的特点较为明显。今年6月金银比一度冲高至92.6倍，7月白银追涨当前金银比回落至86.7倍，这显示新一轮金银比的均值回归可能已经开启，白银具备相对配置价值。历史上金油比一般在经济衰退阶段与美股恐慌指数同步冲高，最近一次两者相关性增强始于去年年中，今年二季度以后两者再次同步冲高，显示全球面临经济衰退的压力。
风险因素：制造业、消费品刺激政策效果不及预期；欧美经济周期提前触底回升；贸易争端超预期加剧。
正文
大类资产走势回顾与展望
截至7月30日，过去两周股市、债市维持震荡格局，市场仍在寻找长期方向，全球转向流动性宽松在短期内形成股债双牛的特征。环保限产力度的反复在短期内主导黑色商品价格，8月限产计划低于预期使得过去两周螺纹收跌、铁矿收涨。贵金属受益于全球宽松预期的增强延续强势，原油价格则有所下行，豆类、苹果价格逐渐回归基本面。受各自宏观数据的预期差影响，短期美元走强，欧元走弱。
从长期视角看，周期扩张阶段的下半场特征将逐步显现。虽然我们监测的二季度杠杆率数据显示当前仍处于债务周期的扩张阶段，但是近期《降低企业杠杆率工作要点》的出台显示去杠杆的重启，短期内扩张阶段仍将持续，但是预计扩张将逐步受到抑制。7月政治局会议明确表示“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产严监管预计仍将持续，受建安投资拉动的周期类工业品可能难现上半年的强势，而制造业和消费品将逐渐走上舞台，尤其是周期特征明显的可选消费将出现配置机会。
受增长压力推动全球转向流动性宽松，为股债共振和贵金属牛市创造条件。各项宏观指标显示发达经济体处于周期下行阶段，发达国家制造业PMI自去年初开始反转，当前已普遍低于荣枯线，相比去年同期各国制造业景气度几乎无一例外的收缩，全球贸易额增速也从相同的时点逐渐转弱。全球转向宽松的背后是经济周期性地转弱，而当前到达周期底部的迹象仍未显现。从股债的历史表现来看，跷跷板效应在多数时间成立，而双牛或双熊一般是由流动性因素驱动，全球转入降息周期为股债双牛创造了条件。美国经济韧性仍存，但是其下行的趋势使贵金属依然存在配置价值。
金银比显示相对配置价值
金银比正从历史高点逐渐回落，显示白银可能有相对高的配置价值。本世纪以来金银比保持在50~80倍的区间震荡状态，且均值回归的趋势性较好。但是今年以来金银比持续向上突破，6月底曾高达92.6倍。7月白银补涨，当前金银比已回落至86.7倍，这或许表明新一轮金银比的回归已经开启，白银的相对配置价值凸显。但是值得注意的是，金银比的回归带动银价上涨的逻辑前提还包括黄金价格至少不下跌，金价的下跌也可能导致金银比的回归。但是总体而言当前的宏观环境依然支持贵金属的牛市，而金银比的历史高位也显示白银有相对更高的配置价值。
从回溯的角度看，历史上每一次金银比长期下行的区间都是白银的牛市。金与银的不同在于银的工业用途更为广泛，尤其是在电子和光伏行业，每年工业消耗可用白银的50%，而黄金此比例仅为10%。这也就导致在经济低迷阶段，白银受需求低迷影响价格承压，而黄金则受到资金追捧而上涨。金银比的提高使得白银的贵金属属性受到关注，白银补涨。历史上金银比的下行阶段多数发生在黄金上涨阶段，仅在上世纪90年代的大部分时间里黄金表现较弱，但是同期白银录得63%的累计涨幅。可以说历史上每一次金银比的下行阶段，都是配置白银的绝佳时机。
今年金油比的冲高是显示全球经济衰退的另一个证据。贵金属作为避险资产在市场悲观预期增强的阶段上涨，而原油作为主要工业品的上游商品价格下跌也显示经济的低迷，金油比的冲高是全球经济衰退的表现。历史上几次美国经历衰退阶段，美股恐慌指数的冲高都与金油比的冲高相同步，两者的相关性在衰退阶段明显增强。而最近一次两者的同步始于去年年中，在今年初达到高点后共同回落，年中以后两者再次冲高。两者的同步变动显示全球经济衰退的征兆，贵金属有相对较高的配置价值。
风险因素
制造业、消费品刺激政策效果不及预期；欧美经济周期提前触底回升；贸易争端超预期加剧。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于8月2日发布的《大类资产配置双周报0802—金银比显示相对配置价值》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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