指数化投资研究系列之五
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指数增强基金近年来因出色的增强效果受到广泛关注，规模增长稳定，本文从规模增长影响因素、资产配置、市值风格偏好、持有人与换手率、海外产品情况等多角度入手对此类产品进行分析。
摘要
我国指数增强型基金成立早于指数型基金，近年来增长稳定。截至第二季度，我国共有股票指数增强型基金93只，规模805.72亿人民币。最早的指数增强产品成立于1999年，早于指数基金，-此类产品规模稳步上升，沪深300、中证500是使用最广泛的标的指数。
投资者对指数增强产品的总需求与Beta更相关，对单个产品的需求与Alpha更相关。我们分别构建时序/截面/截面回归模型探寻影响全市场、不同指数对应产品、同指数内产品规模增长的因素，发现全市场规模与指数表现正相关，不同指数间略偏好前阶段增强效果好的指数，同指数内超额收益及其稳定性是重要选择因素。
量化增强产品在较短的频率上有稳定超额收益。资产配置上，不同指数对应的增强产品的成份股/成份股外投资比例有差异，目前沪深300成份股外投资比例最低；而同指数对应的不同产品之间同样存在差异，主动选股产品所选个股的持有周期较长、成份股/成份股外投资比例、持股数量稳定，也使其在更长的时间段内衡量的增强收益更稳定；量化选股产品调仓周期更短，在较短的频率上衡量的超额收益更稳定。
多数产品选股偏好高盈利低估值，不同产品风格暴露稳定性不同，但不同投资策略下都存在优秀产品。产品依据其策略的不同，市值、风格暴露差异较大。根据持仓分析，上证50、沪深300产品成份股外投资会选择部分小市值股票，中证500增强产品成份股外投资市值分布广，有一定大市值偏好；多数产品偏好更高盈利的股票。根据净值分析，不同产品的风格暴露稳定性不同，与产品收益无明显关系，不同投资策略下都存在优秀产品。部分产品如富国300、建信500会借助风格变换获得超额收益，而景顺长城300、创金合信500的风格暴露稳定，控制较为严格。
机构持有人比例与所有指数增强产品的规模呈现较为明显的同向性，不同产品换手率差异大。整体上，指数增强产品目前的机构持有人比例在30%左右，而产品规模常与机构持有人比例同步增减。此外，根据指数增强产品半年报、年报公布的报告期股票成交金额，我们大致测算了产品的交易换手频率，不同产品的差异较大，体现了策略的差异，最高的年均双边换手可超50倍，主动型产品月均双边换手不到10%。
海外指数增强产品一般考核维度长，但仍难以获得超额收益。海外公募基金的指数增强产品在权益基金市场中占比不高，超额收益考核的周期较长，战胜标的指数的难度较大。
风险提示：模型根据历史数据构建，历史数据来自基金定期报告及其他公开信息，基金历史业绩不代表未来。
指数增强型基金概览
指数增强型基金为我国指数型基金大类中的一个分支，旨在在被动化指数投资的基础上，通过一定的主动投资获取相对于跟踪标的指数的超额收益。指数增强型基金设置了一定的跟踪误差标准，根据我国各基金产品的合同，指数增强基金的跟踪误差多数要求为日均跟踪偏离度0.5%以内，年化跟踪误差7.75%以内。
截至第二季度，我国共有股票指数增强型基金93只，规模805.72亿元人民币；另有2只债券指数增强产品，但规模仅1.4亿元，近5年也没有新产品发行。因此，本报告中，我们讨论的主要是股票指数增强型基金的相关情况。
发展历史
指数增强型基金在我国出现的时间较早，在全市场基金产品不足50只时就已成立，成立时间早于指数型基金。最早的指数增强基金为华夏基金的基金兴和和鹏华基金的基金普丰两只封闭式基金，成立于1999年7月14日，并已于终止运作。最早的两只产品分别对上证综合指数和沪深300指数进行增强，而当时的指数增强产品定义与现在也并不相同：这两只产品都为50%投资于指数，50%主动投资于股票、债券的产品，更类似于指数与主动投资各半的复合型产品。1999年末成立的大成基金景福也是类似的产品。
现存的指数增强基金中成立最早的为华安MSCI中国A股指数增强（040002.OF），该产品成立于2002年11月8日，2002到该产品为上证180指数增强产品，于正式变更标的指数为MSCI中国A股指数，该产品在MSCI建立A股指数后第一时间进行了变更，是中国市场上最早的MSCI概念基金产品，产品规模也始终保持在较前列，截至第二季度规模为28.43亿元。
此后，较早期的产品还有的融通深证100、的易方达上证50、长城久泰沪深300、银华道琼斯88精选、申万菱信沪深300及的融通巨潮100，2002-成立的7只产品和早期1999年成立的3只产品构成了以前的全部指数增强产品，而这7只产品现在仍是指数增强基金市场的重要组成，截至第二季度合计规模287.6亿元（其中易方达上证50规模165.5亿元），占全部指数增强基金的36%。
根据-每年年末和第二季度末的数据，指数增强型基金数量及现存产品的历史规模变化如下：
分布情况
截至第二季度，可取得规模数据的91只股票型指数增强基金产品规模共计805.72亿人民币，对应标的指数28个。对应不同标的指数的产品规模、数量分布如下：
规模和数量上，沪深300都是使用最广泛的增强标的指数，占据1/3以上；上证50虽然只有两只产品，但易方达上证50规模占比超过20%，两只产品合计规模占21%；中证500增强产品才成立首只，但近年来规模上升迅速；其他增强产品的标的指数包含医药、养老等行业主题指数，但规模还较小。目前，我国的指数增强产品仍以宽基标的为主：
我们在指数型基金一季报分析中提到，在所有被动股票型指数基金和股票型ETF中，宽基产品的规模分别为60%和72%；而截至第二季度末，该数据为63%和74%，指数增强产品针对宽基指数增强的情况比被动产品更集中。目前的指数增强产品中，多数产品使用了多因子等量化增强策略，这类策略在300、500指数中已有一定成熟度，也因此增强产品多选择300、500作为增强标的。
指数增强产品形式包括普通场外基金、LOF和分级，规模、数量分布如下（其中，LOF形式产品一般仅对应一类份额为LOF，此处统计的规模为合并总规模）：
目前多只产品含LOF份额，场内交易增加了产品的流动性，但指数增强型产品主要以场外基金形式运作，1只分级产品将于到期。
规模前十产品
截至第二季度，规模前十的指数增强产品信息如下：
首先，规模靠前的指数产品都成立于以前，虽然有超过60%数量的产品成立于这些产品之后，但在单只产品平均规模上未能超越，说明指数增强产品的先发优势还是十分明显的。对于指数增强产品来说，超额收益、信息比率都需要一段较长的时间来进行观察评价，因此成立较晚的产品可能由于历史业绩信息较少而在规模上占一定劣势。但随着后成立产品可回溯历史数据的增加，其规模受成立时间的影响也会减小。
从标的指数来看，规模前十产品对应的标的指数较为分散，对应7个不同的指数。从超额收益来看，规模前三的产品近三年累计超额收益都超过20%，三年年化信息比率水平超过1.8，规模第一的易方达上证50在近三年、近一年中都是超额收益表现最好的产品。
从费率来看，规模靠前的指数增强产品的管理费较为接近，平均在1%左右，低于一般主动型股票基金，高于被动指数型产品。在全部指数增强产品中，有25个产品费率低于1%，少数几个产品的费率低至0.5%，但目前来看，这些产品的规模并未受太多费率的影响。
影响规模增长的因素
全市场：与指数表现正相关，与整体超额收益负相关
从上图看，指数增强基金市场规模变化确实与A股市场的整体表现呈现较为明显的正相关关系，并且从系数上来看，市场上涨时规模增长要快于指数增长，可以说明除去净值上涨带来的规模增长外，投资者更倾向于在市场上涨时申购指数增强基金。而沪深300指数季度收益与指数增强加权平均季度超额收益的负相关系数达到-0.78，说明指数增强在市场表现较差时更易获得超额收益，而指数增强产品规模与超额收益的负相关性进一步说明了投资者更倾向于在市场上涨时申购指数增强基金而非超额收益较高时。
不同指数之间：略偏好前阶段增强效果较好的指数
对于指数增强产品对应的不同标的指数，我们对规模较大、关注度较高的标的指数对应产品的总规模进行观察：
同指数内产品选择：超额收益及稳定性是重要选择因素
而事实上，同指数内产品的规模增长情况也有较大的分化，沪深300、中证500现分别有增强产品32、23只，其中规模较大、成立时间较早的几只产品的规模变化情况如下：
我们进一步查看规模排名靠前、有4年以上历史的沪深300、有3年以上历史中证500增强产品的规模与超额收益相关情况：
从沪深300的情况中可以看到，末以来规模增长为负的产品多在超额收益上表现欠佳，而规模增长最快的景顺长城300增强在月胜率上表现最佳，说明投资者青睐能够稳定获得超额收益的产品。而在中证500中情况也是类似的，规模增长较快的产品在月度、季度超额胜率上都有稳定的表现，规模减小的产品超额胜率相对较低；此外，创金合信的产品虽然胜率高，但规模、规模增速都不及建信、富国的产品，这可能与其运作时间长度不及后者有一定关系。另外，随着规模的增大，获取超额收益的难度可能也会增大。
更直观地，我们将成立时间在三年以上的沪深300、中证500指数增强产品分别绘制在气泡图上，以近三年超额收益为x，近三年年化的日频收益信息比率为y，Q2规模为气泡大小，观察产品规模与超额收益的关系，发现目前规模较大的产品都集中在图的右上方，即超额收益、超额收益的稳定性都较其他产品更优秀：
对于沪深300、中证500指数增强产品，近5年、近3年显着性较高的截面回归中，回归系数大多为正。同时，从平均显着性来看，前一年的超额收益对沪深300产品选择更显着，前一年日超额收益的信息比率对中证500更显着；总体来看，对同一指数对应的增强产品来说，超额收益越高、越稳定，越容易在后期获得更多的资金流入。
产品资产配置情况
作为普通场外开放式基金，指数增强产品一般有5%~10%的仓位配置现金类或短期债券产品，而权益投资部分又被分为指数投资（投资于对应指数成份股）和积极投资（投资于非对应指数成份股）两个部分，指数投资部分一般占到80%以上。为避免歧义，我们在后面的分析中，将这两个部分分别称为成份股投资和成份股外投资。
对于规模最大的沪深300、中证500、上证50、中证红利、深证100全收益指数对应的增强产品，我们根据其半年报、年报公布的资产配置比例情况，观察各指数对应的产品末至末按照规模加权的成份股投资、成份股外投资比例变化情况：
深证100产品对应的成份股投资比例一直接近95%，无成份股外投资部分，说明其增强主要在指数成份股内进行增强；其它指数中，红利、中证500的成份股外投资部分一直较高，加权均值在15%以上，上证50的成份股外投资部分自来有所上升，成份股投资部分降至80%以下，而沪深300的成份股投资部分基本都在85%左右。
对规模排名居前的沪深300增强产品富国、景顺长城、兴全300增强，我们分别观察其末以来的成份股/成份股外投资比例和相应投资的股票数目：
可以看到，规模居前的三只沪深300增强产品的成份股/成份股外投资的比例差别较大，富国的成份股投资比例最低，兴全、景顺长城的都较高，景顺长城成份股投资比例接近95%，成份股外投资比例接近0。股票数量方面，兴全的成份股投资股票数最稳定，目前在170只左右，富国、景顺长城的都在120只左右；兴全的成份股外投资比例虽然不高，但成份股外投资股票的数量近三年来持续上升，截至末达到140只左右。
我们再次观察3只产品近1年/近3年/近5年的超额收益及稳定性情况，从超额收益来看，我们发现兴全的年度超额收益相对更稳定，事实上，该产品的主动选股策略主要依托基本面主动选股，量化模型仅在风险敞口控制上起辅助作用，因此产品的成份股/成份股外投资比例、数量从长期来看较为稳定。而从日频收益的信息比率来看，富国的产品也较稳定，其量化选股的方式一般相对主动产品调仓周期更短，帮助其在更短的频率上获得稳定超额收益。
同样的，对于规模较大且成立于以前的中证500增强产品建信、富国、创金合信，我们分别观察其中报以来的成份股/成份股外投资比例和相应投资的股票数目，发现年报以来，三只产品的成份股外投资比例较为稳定，建信的成份股外投资比例最高、指数投资比例最低，说明其更注重指数成份股以外的选股增强。
总得来看，不同指数对应的增强产品由于指数特点的不同，成份股/成份股外投资比例有差异；而同一指数对应的不同产品之间由于使用的增强策略的不同，使得成份股/成份股外投资比例同样存在差异；主动选股产品选股的持有周期较长，成份股/成份股外投资比例、持股数量稳定，在更长的时间段内衡量增强收益更稳定；量化选股产品调仓周期更短，在较短的频率上衡量超额收益更稳定。
主要产品风格分析
基于持仓的市值分布
指数增强产品持仓的市值分布及其变化能一定程度上反映产品偏好的投资风格的变化。首先，我们观察易方达上证50的成份股/成份股外投资部分自中报以来持仓股的自由流通市值分布箱线图：
在-，产品的成份股/成份股外投资部分都偏好更小的市值，成份股投资的持有市值范围也相对集中；而年报开始，成份股投资部分持有股票的市值范围明显变大，成份股外投资部分持有股票市值整体有所增大，成份股/成份股外投资部分中位数市值都在提升，报分别为1302和613亿元。
同样的，我们观察-富国、景顺长城、兴全沪深300增强的成份股/成份股外投资部分持仓股的市值分布并进行对比（由于景顺长城成份股外投资的股票数较少，成份股外投资部分只列出其他两个产品）：
3只产品中，景顺长城在成份股投资部分的持仓股市值分布更为集中，较其他两只产品更偏向小市值；其他两只产品在成份股投资部分的持仓股市值大于成份股外投资部分，兴全整体更小，且在成份股外投资部分的市值分布更为集中。这一现象说明，几乎全部投资于指数成份股的景顺长城沪深300增强偏向投资指数成分股中市值稍小的股票，而富国、兴全倾向于在指数成份股外的投资中选择更小市值的股票。此外，各产品成份股投资部分对偏小市值的投资最为集中，最为分散，说明各产品都依据市场风格对持有股票的市值分布有一定调整。
同样的，我们观察-建信、富国、创金合信中证500增强的成份股/成份股外投资部分持仓股的市值分布并进行对比：
3只产品在成份股投资部分的偏好相对较为接近，更偏好大市值；而在成份股外投资部分，和上证50、沪深300的产品不同，由于中证500成份股本身市值相对较小，中证500增强产品在成份股外会选择一些相对大市值的股票进行增强。从前文我们看到，建信在3只产品中的成份股外投资比例最高，而它在对大市值个股投资的数量也相对较多，说明建信500增强产品对市值风格的调整较为灵活。
以上列出的产品中报和年报的成份股/成份股外投资部分持仓股的市值中位数如下：
从市值中位数来看，上证50、沪深300的成份股本身是市值居前的股票，其产品在成份股外投资部分所投资个股的市值更小。兴全沪深300增强对小市值的偏好比富国更明显，建信、创金合信中证500增强对市值的配置较接近。
基于持仓的盈利、估值分析
在指数增强基金的半年报、年报中，我们可以得到报告期末成份股/成份股外部分持有的具体股票的权重信息。本部分中，我们首先对规模靠前的上证50、沪深300、中证500增强产品，依据其各季度全持仓数据分析其成份股/成份股外投资部分的风格偏向。本部分我们主要通过盈利指标ROE和估值指标PE来判断这些产品的风格偏向。
上证50指数增强基金共两只，规模大部分集中在易方达上证50指数增强，对于两只产品末以来各报告期的成份股/成份股外投资部分持仓，我们对比其各自的ROE、PE与上证50 ROE、PE的比较：
在成份股部分，以前两只产品的持仓股在盈利能力（ROE_TTM）方面小于上证50成分股，但在起逐渐升高；对于成份股外投资部分，易方达上证50在-的持仓股盈利能力都高于成份股部分和上证50指数，起与成份股部分相当并高于上证50指数，而中海上证50成份股外投资部分持仓股盈利指标上较低。从估值来看，两个产品成份股/成份股外投资部分的PE都高于上证50指数，成份股外投资部分PE更高，易方达两部分PE差相对较小。总的来看，易方达上证50近几年在盈利、估值上的偏好较为稳定，成份股/成份股外投资部分偏好高盈利、估值略高于指数的股票；中海上证50在成份股部分偏好盈利与指数相当、估值略高于指数的股票，而在成份股外投资部分偏好目前低盈利、估值相对指数更高的与指数风格差异较大的股票。事实上，两只产品的增强方式不同，易方达上证50为主动增强产品，而中海上证50为量化增强产品，这里我们也能看到，主动增强产品的风格偏好更为稳定。
富国、景顺长城、兴全3只沪深300产品在成份股投资部分的ROE较为接近，兴全的成份股投资部分ROE最稳定，景顺长城的波动较大；成份股外投资部分中，兴全作为主动选股为主的产品，ROE水平也较为稳定，略低于指数本身，富国的波动较大。年报显示，三个产品在成份股/成份股外投资部分都比沪深300指数更偏好高ROE的股票。PE方面，三只产品在成份股/成份股外部分的估值都比沪深300更高，主动选股为主的兴全在成份股/成份股外投资部分的估值更稳定，富国在估值上相对指数的波动较大。
与上证50、沪深300不同，中证500增强产品持仓股在盈利、估值上的波动更大、同时也更为激进：以前，成份股投资部分更偏好低ROE的股票，甚至相对所有中证500指数增强的平均情况更明显，而成份股外投资部分略好一些。以来，三个产品的ROE、PE相对指数偏离较小，建信、富国在成份股外投资部分选择了更高ROE的股票，创金合信选择了更低估值的股票，事实上，中证500在的表现弱于上证50、沪深300，而各产品的风格偏好说明在不同行情下，产品也会通过一定的风格变换来增强收益，就通过增加对相对传统中小盘股更高盈利、低估值的股票的投资来进行增强。
基于Barra风格因子的暴露分析
为了更准确地观察风格因子对基金收益端的影响并使用更高频率的数据观察资产在各因子上的暴露变化情况，我们使用基金每日的收益率数据对全市场Barra因子收益进行回归得到当日因子暴露，并将各因子暴露与基准指数的因子暴露相减得到相对基准的暴露。我们每月末使用过去一年的基金日频收益率与Barra因子收益计算因子暴露，Barra因子定义方式见附录。
易方达上证50自末至末盈利、成长、动量、市值、价值、波动6个主要因子的暴露情况如下：
易方达上证50在多数因子上的暴露是较为稳定的。以来，产品在价值、盈利因子上的暴露逐渐下降，在动量、波动上的暴露有所上升，由于Barra的价值因子主要为PB的倒数，盈利因子很大一部分为PE的倒数，因子暴露的变化说明管理人选择通过买入更高估值、高波动的股票来增强收益。
前面分析的3只沪深300 增强产品（富国、景顺长城、兴全）和3只中证500增强产品（建信、富国、创金合信）自末、末以来的因子暴露变化情况如下：
3只沪深300增强产品的因子暴露变化情况有一定区别：富国沪深300的风格时常有一定切换，例如15-在成长风格上的暴露较高，而盈利、成长、价值因子上都有较高的暴露；景顺长城是3个产品中风格因子暴露最为稳定的，长期略偏向高盈利、小市值；兴全作为主动产品，因子暴露变化不大，稳定高暴露于盈利（低估值），以来在成长上的反向暴露增加。
3个中证500增强产品的因子暴露情况也有区别。建信中证500的风格有一定切换，16-在成长因子上的暴露有所下降，对价值因子暴露增加，而对盈利、成长因子的暴露上升，价值因子的暴露下降，而盈利、价值因子中都有偏向估值的部分，因此整体还是偏向低估值的股票。建信对风格因子暴露的调整一定程度上顺应了市场风格的变化，积极转向市场表现好的风格。富国中证500较稳定地在盈利上保持较高的暴露，比建信500在市值上的暴露略大。创金合信近年来各因子的暴露较稳定，在盈利风格上的暴露最大。
从以上结果我们可以看到，不同产品采用的增强策略有区别，对风格暴露的控制也不同，部分产品通过风格的切换获取超额收益，而部分产品严格控制风格因子暴露，期望获取风格因子以外的Alpha收益。虽然使用的增强方法不同，但上述产品在胜率、超额收益、信息比率上没有体现出显着的优劣，可以认为不同的增强模式都可能带来优秀的产品。
持有人情况
从持有人情况来看，整体上指数增强产品目前的机构持有人比例在30%左右：
从市场整体的机构持有人比例中，我们观察到一个有意思的现象：机构持有人比例与所有指数增强产品的规模呈现较为明显的同向性，也就是说，个人投资者持有比例与规模呈反向关系。指数增强产品规模下降时，机构持有人比例也呈现出明显的下降，此后机构持有人比例、指数增强产品规模同步回升。由此可见，指数增强产品规模受机构持有人增减持的影响更大，机构持有人在指数增强产品中占据重要的地位。
机构持有人对不同指数的持有比例有较大的区别，截至年报，机构持有人持有比例最高的为中证国企改革指数增强，比例高达93.5%。对主流宽基指数，机构持有人的持有比例也受到市场风格的影响，，中证500机构持有人比例达到最高，而-上证50、沪深300的持有比例较有所上升：
从个别产品的情况来看，不同产品的机构持有人比例水平也有很大区别，富国的300、500增强产品机构持有人比例都在逐渐上升，年报分别达67.5%和52.1%；景顺长城300增强的机构持有比例在中达64.7%，末降至50%以下，易方达上证50、建信500增强的机构持有人比例相对较低，但近年来有上升趋势：
换手情况
根据指数增强产品半年报、年报公布的报告期股票成交金额，我们可以大致测算产品的交易换手频率（无法考虑报告期内申赎波动的影响）。我们测算报告期双边换手率的公式如下：
截至第二季度规模1个亿以上的产品中，换手排名前三的都为创金合信产品，平均每月完整换仓1次以上，说明其增强策略的调仓频率较高：
前面分析较多的上证50、沪深300、中证500增强产品的换手情况也各不相同，主动增强产品换手较低、交易成本低，量化产品高于主动产品，但不同产品差异也较大：
海外指数增强产品情况
与中国不同，海外公募基金的指数增强产品在权益基金市场中占比不高。在美国超过7.5万亿美元的主动权益基金市场（即不包括场外指数基金及ETF）中，明确以指数增强进行宣传的产品不足百亿。富达基金（Fidelity）是拥有较完整的指数增强产品线的机构，其大盘价值、大盘混合、中盘混合、小盘混合指数增强基金分别投资80%于罗素1000价值、标普500、罗素中盘、罗素2000指数成分股，并寻求获取超额收益，这4只产品规模约65.5亿美元。但从维度来看，这些基金几乎都跑输了基准指数，超额收益不稳定，以规模最大的大盘价值指数增强为例，其近超额收益如下：
可以看到，美国公募指数增强产品的超额收益情况远不及中国的产品。
除美国，根据晨星的统计，英国也有约20只产品被标记为指数增强产品，例如AXA Rosenberg US Enhanced Index Equity Alpha Fund、Invesco Global ex UK Enhanced Index Fund等，这些产品主要以超越标的指数为目标，但超额收益考核的周期较长，分别为3年、5-。
总体来看，与A股相比，其他国家市场战胜标的指数的难度更大，推出指数增强产品的热度也不及我国。
更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《指数增强基金面面观——指数化投资研究系列之五》
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