（报告出品方：川财证券）
一、 全球经济面临能源短缺
今年以来全球能源供给高度紧张，大宗商品价格连续暴涨，我国多地被迫拉闸限电， 继新冠疫情爆发后，经济增长再次放缓。当前能源价格上涨已经向工业原材料传导， 年 10 月 20 日 CRB 工业原材料指数上涨至 650.04，成为近十年以来的最高点。尽 管能源价格对其他生产资料和生活资料价格的上涨影响具有一定的滞后性，但是如果 能源价格继续长期上涨最终将导致全面的物价上涨。
1.1 天然气价格连续飙升成为此次能源危机的主角
欧洲天然气价格飙升主要是由于需求强劲而供给不足造成的。从需求端来看，第一， 今年以来欧洲各国新冠疫苗接种比例大幅上升，各国逐步解除封锁措施，生产复苏， 天然气需求回暖；第二，受到天气情况影响，英国风力发电不稳定，天然气作为重要 的发电原料，电力需求缺口使得天然气需求增加；第三，今年夏季的炎热天气，供电 需求强劲，天然气储备耗费量大，再加上今年冬季拉尼娜再度来袭，冷冬促使欧洲各 国补库存需求加大；第四，欧洲多国达成碳排放共识，能源结构转变的步伐加快，天 然气作为煤炭第一替代品，需求随之增加。
从供给端来看，第一，受到欧洲与俄罗斯之间的地缘政治因素影响，俄罗斯有意减少 对欧洲的天然气供应；第二，美国天然气产量减少，美国作为全球最大的天然气生产 国，由于疫情时期天然气需求下滑，价格暴跌，企业收缩产能，导致天然气产量下 滑；第三，美国受 9 月初飓风艾达影响，天然气产量大幅下降，美国的液化天然气出 口受到限制。 全球强调新能源替代化石能源 、天然气产能供应受限、各国极端天气拉低天然气产量 同时带动需求增长，推动天然气价格暴涨，引发全球能源危机。
天然气短缺造成的价 格暴涨，不仅会引发大量的中下游化工品暴涨，电力也大幅上涨，企业的生产成本再 度上升。电价攀升加剧各地区停电风险，又会进一步推升能源价格上涨，通胀压力加 大。
1.2 原油市场受到天然气危机的连锁反应
原油库存处于低位以及替代品紧缺助推原油价格高涨。从供给端来看，OPEC+在 10 月 4 日会议上决定维持现有 40 万桶/日的增产计划，并没有像市场预期的加大增产力度， 原油市场供应呈现紧张趋势，供给弹性的缺乏会对油价形成较强的支撑；第二，9 月份 艾达登陆美国墨西哥湾，对生产端造成了超预期的影响；第三，存在地缘政治风险，利比亚尚未完全稳定的局势仍将时不时对其石油出口能力造成不利影响。
从需求端来看，第一，天然气短缺正在提振石油需求，加剧了石油市场本已经相当大 的供应缺口，为石油价格形成支撑；第二，随着疫苗的推广，各国逐步放松国际旅行 限制，带动了航空煤油需求的进一步恢复，原油需求产生提振。持续攀升的原油价格 对工业生产以及居民生活产生影响。
1.3 铜库存紧缩，供应短缺
10 月 15 日，LME 铜库存创下 1974 年以来的最低水平，全球铜供应紧张局面急剧升 级。首先，电力短缺影响金属冶炼工厂开工，铜生产减少，金属冶炼行业受到的能源 短缺冲击大于下游制造业；其次，今年下半年废铜供应呈现减少趋势，废铜供应是影 响铜市场短周期的重要因素，尽管铜价上涨能够刺激废铜供应，但存在明显滞后效 应；最后，自今年以来，铜矿开采量连续小幅下降，矿产供应放缓。在铜供应减少的同时，铜市场需求也伴随欧洲天然气、石油、电力短缺而出现萎缩。 我国“能耗双控”政策影响在四季度还将延续，制造业生产受限，也会降低铜的需 求。虽然新能源可以提供一定的需求支撑，但传统需求增长回落的压力较大。
1.4 铁矿石供给恢复，需求收缩
此前铁矿石市场出现巨大供需错配，供给收缩，需求强劲，继而推动了当时铁矿石整 体价格的大幅上涨。进入下半年以后，供给端铁矿石产量恢复强劲，一方面随着疫情 缓和，国际上的四大矿商恢复正常生产，铁矿石供应得到快速修复；另一方面，受到 上半年铁矿石高价刺激，国内铁矿石生产积极性大幅提高。
需求方面，我国对铁矿石进口的需求占全球七成以上，国内对铁矿石的需求直接影响 铁矿石价格。国内碳中和、碳达峰概念不断升级，各地钢铁行业压减产量落实碳中 和、碳达峰目标，铁矿石需求出现降温。另外，由于焦煤等燃料价格高涨，钢厂为了 控制炼钢成本，一些钢厂选用废钢替代炼钢原料，铁矿石需求也承受压力。
最后，由 于钢铁行业下游需求不断减弱，一是房地产政策持续收紧，房屋新开工面积增速下滑 明显，二是截至 9 月末，基建投资未见起色，鉴于专项债发行到基建项目开工有一定 的时间间隔，地方隐性债务风险监管仍然严格，基建投资预期偏弱，铁矿石需求受 限。 四季度是矿石发货高峰期，后期供应还会增加，而由于需求减少，铁矿石价格承压较 大。（报告来源：未来智库）
二、 能源危机蔓延至新兴经济体
欧美能源短缺愈演愈烈，巴西、印度等新兴经济体受能源危机影响，电力缺口不断扩 大，电价不断上涨，并向下游产业传导。由于新兴市场经济体面临着更加严苛的国际 金融环境，往往更倾向于用加息来遏制通货膨胀，但是另一方面，加息也会遏制需 求，不利于经济复苏，带来一系列新的问题。
2.1 巴西启动天然气发电助推天然气价格上涨
水电是巴西的主要能源来源，水力发电达到巴西发电总量的 64%，然而严重的干旱导致 水力发电崩溃，只能启动天然气发电机，以弥补水力发电短缺。在本就紧张的天然气 市场上，巴西对天然气的需求加大了竞争，可能会再次推高天然气价格。受此影响， 电力价格环比大幅增加，拉动了通胀率的上升。巴西 10 月 CPI 同比涨幅从 9 月份的 10.05%上升至 10.34%，继续维持两位数的通胀高位，远远超过巴西央行今年设定的 3.75%的通胀目标。
为了减缓通胀，巴西央行今年已经六次加息，每次加息幅度都有逐渐上升的趋势。10 月 27 日，巴西央行宣布加息 150 个基点，将利率从 6.25%提升至 7.75%，以应对已达 到两位数的通胀率。这是巴西央行自 2002 年以来最大幅度的一次加息。
2.2 印度遭遇煤慌
火电是印度主要是发电方式，印度四分之三的电力来源于煤炭供应，由于雨季洪灾，印 度部分煤矿被洪水淹没，煤炭生产受到严重影响。印度的国有煤炭公司垄断了煤炭的生 产，但由于生产效率低，无法满足国内需求。另一方面，由于国际市场动力煤价格涨幅 过大，印度大批燃煤电厂因无力购买而遭遇煤慌。
伴随冬季的来临，供暖所需煤炭加大，印度对煤炭资源的需求又加重了没他短缺的负担。 疫情过后，产业生产亟需复苏，然而煤炭资源的短缺使得印度不得不再次暂停工业生产。 印度的制造业多是低端加工，电力资源短缺，产量锐减，导致生产资料价格大幅抬升。 与此同时，印度市场的视频价格也大幅波动上涨，甚至印度联邦还建立了创纪录的 20 万 吨洋葱储备，以应对洋葱价格可能飙升的问题，通胀水平加剧进一步阻碍了印度经济的 持续增长。
三、 全球通胀压力回升
伴随新冠疫苗接种推进，疫情有所缓解，全球经济生产处于复苏阶段。疫情后全球央行 大规模放水，长期维持量化宽松政策，有力助推了实体经济的复苏，然而在流动性异常 宽松的环境下，需求推动的大宗商品等原材料价格上涨以及供给短缺推动的能源价格飙 升，主要经济体 CPI 出现趋势性回升。除了能源价格的飙升，食品价格也由于粮食的供需缺口而出现大幅上涨。受到今年极端天气的影响，主要粮食出口国美国、俄罗斯、巴 西、加拿大等国粮食收成不佳，然而粮食需求却在激增，粮食库存不断减少。另一方面， 能源短缺所引发的化肥价格高涨也进一步推升了粮食种植成本。
3.1 美国 Taper 落地
美联储 11 月议息会议宣布，全票通过维持联邦基金利率区间在 0%-0.25%水平不变，并 将于 11 月晚些时候启动缩减购债计划，每月资产购买规模减少 150 亿美元，将每月国 债和 MBS 购买量分别调整至 700 亿和 350 亿美元（此前分别为 800 亿和 400 亿美元）。 将于 12 月加快缩债步伐。 如果按照当前按月的缩减进度测算，Taper 到明年年中结束，在这期间美联储后续投放 的流动性规模仍然十分可观， Taper 的节奏对于市场冲击可能相对有限。
会议仍然认 为是当前的供需错配导致通胀大幅上行，若美联储过早加息将会限制需求，不利于经 济的增长。会议决议全票通过维持联邦基金利率区间在 0%-0.25%水平不变，符合市场 的预期。鲍威尔也表示 Taper 决定并不指向任何加息信号，加息最终还是会取决于明 年的实际通胀。由此可以看出，美联储此次议会更偏鸽派。但此次美联储会议提升了 对通胀的担忧，预计未来美国通胀走势将对美联储当前的偏鸽论调有所掣肘。
随着疫苗的推广，再加上财政补贴的结束，一些失业人群开始回到劳动力市场，美国劳 动力市场逐步恢复，劳动供给也在增加，劳动力市场有望快速回暖，供应链紧缩的问题 也会得到改善。美联储认为，随着企业增加商品生产，供应链紧张局面缓解，通货膨胀 将在明年第二季度或第三季度下降。在鲍威尔的谈话中提到，在明年下半年能实现充分 就业。我们认为加息的关键点在于明年下半年是否能够实现充分就业。在美联储议息会 议后，市场加息预期也有所升温。
3.2 英国上调通胀预期
由于全球能能价格的大幅上涨，英国央行预计 11 月 CPI 将达到 4.5%，并且整个冬季都 会保持在该水平附近，预计明年通胀水平在 4 月份达到 5%左右的峰值。 英国央行已经结束了休假补贴，后续也会根据休假补贴取消之后对经济、就业以及通胀 的影响，再决定收紧货币政策的规模。
3.3 欧元区预计通胀明年将下降
今年下半年，通货膨胀的数字远远超过了欧洲中央银行（ECB）之前所预定的 2%这一目 标。欧洲央行认为推动通胀的因素是暂时的，并且欧洲央行继续维持三大关键利率不变，
同时保持宽松货币政策是必要的，预计欧元区通胀明年将下降，但其下降速度将比之前 预期要慢。此后， 年的数值会降低到 1.7%， 年为 1.5%。 3.4 俄罗斯加息应对通胀 10 月份，俄罗斯央行宣布将基准利率提高 75BP 至 7.5%，这已经是俄罗斯今年以来的第 六次加息，并发出了可能进一步上调的信号。原因就是俄罗斯央行认为目前的通胀水平 大大高于此前的预测，并将通胀目标设置为 4%，但短期来看今年年底的通胀会维持在 7.4%-7.9%。俄罗斯加息后，会增加英格兰银行加息的概率。若英国加息，那么随之会增 加其他欧洲国家加息的概率，最终导致欧洲央行被迫加息。
3.5 通货膨胀预期
全球主要国家的新能源政策打击了传统能源供给，极端天气给能源的供需两端带来冲击， 货币和财政政策又人为扩张了能源需求，由此引发全球能源供需失衡。这种失衡扭曲了 能源市场价格，推高了原材料、制造、运输成本，并将价格最终传递到消费端，引发全 球性通货膨胀。
本轮通胀最重要的驱动因素是能源，全球天然气、煤炭、原油等资源短缺导致能源价格 飙升。此轮通货膨胀有以下两个特点：一是已由疫情初期需求端主导转为供给端，二是 全球碳中和背景下清洁能源转型导致的能源供给约束。由能源紧缺引发的通货膨胀对市 场的影响很大程度上取决于持续时间。 需求方面，随着北半球冬季的来临，能源和电力短缺的问题将在冬季延续，需求高涨的 局面短期不会缓解。
供给方面，第一，俄罗斯的天然气产量本身并未减少，甚至计划提 高天然气产量，俄罗斯并不是没有能力向欧洲增加供应，只要俄罗斯对欧洲增加供应， 即使冷冬需求偏紧，也不至于出现特别严重的紧缺。
第二，美国飓风艾达对原油开采造 成的影响正在修复，生产平台和港口基建修复预计持续至年底，墨西哥湾产量届时有望增加，提振美国整体产出。 当前，一些新兴市场国家已开启了加息，与新兴市场相比，发达经济体利率正常化的步 调相对缓慢，但货币政策开始转向，不失为控制通货膨胀的良好开端。能源供需缺口大 概率在明年年中得以缓解，在各国收紧货币、财政的趋势下，通胀压力有望在明年下半 年得到控制。
四、 我国通胀情况预测
4.1 “双控”政策对我国工业生产的影响
今年上半年，在疫情的有效防控以及疫苗接种大力推进中，我国工业生产在全球率先恢 复，上游行业产能大幅增加，但另一方面也导致多地能耗超标。9 月中下旬以来，国家 对能耗双控政策层层加码，坚决管控高耗能高排放项目。
一方面为了达到能耗双控的目 标，限制高耗能行业的生产，主要针对“两高”项目，包括煤电、石化、化工、钢铁、 有色金属冶炼等行业。另一方面，由于煤炭价格高涨导致供电缺口而被迫限电，部分省 市因电力供给不足，不得不采取拉闸限电、错峰用电等政策，多个行业开启限产限电。 能耗双控能耗较高的中游的水泥、玻璃等产量也相应降低，由于供给收缩，钢铁、水泥、 化工等高耗能工业品价格普遍出现明显上涨。
运动式减碳和“一刀切”的执行严重打击了企业的开工率，部分地区也开始逐步对运动式减碳开启纠偏，10 月份企业拉闸限电停产的状况较 9 月有所缓解，但双高行业限产依 然严格。尽管纠偏正在持续推进，但工业品价格仍将维持高位运行。双控政策带来的影 响涉及到渗透到产业链的各个环节。下游行业面临着能紧张、上游供应短缺、原材料价 格高企以及需求疲软等多重考验。
4.2 当前 PPI 与 CPI
剪刀差走阔原因分析 10 月份受煤炭和部分高耗能行业产品价格上涨等因素影响，工业品价格涨幅继续扩 大。生产资料价格同比上涨 17.9%，涨幅走扩 3.7 个百分点，推动工业生产者出厂价格 总水平上涨约 13.36 个百分点，工业企业成本端压力仍未缓释。 10 月采掘、原材料和加工价格分别上涨 66.5%、25.7%和 10.8%。
10 月煤炭开采和洗选 业价格上涨 103.7%，涨幅比上月扩大 28.8 个百分点，是当月 PPI 涨幅扩大的主要原因， 尽管我国保供稳价政策的发力使得煤炭价格明显回落，但是在疫情的影响下，印煤进口 量持续走低，短期蒙煤进口增量有限，年内煤炭特别是焦煤供需格局仍需关注。石油和 天然气开采业价格上涨 49.7%，扩大 6.1 个百分点，在全球能源危机的影响下，大宗商 品价格仍是推升工业品价格的主要因素。
CPI 方面，9 月份，全国居民消费价格同比上 涨 0.7%。 CPI 方面，截至 10 月，CPI 同比涨幅在连续五个月收窄之后，本月迎来涨幅扩张，能源 类产品价格上涨对 CPI 的拉动作用较为明显。从环比数据看，CPI 环比也从与上月持平， 转为上涨 0.7%，受极端天气和生产运输成本的影响，CPI 增速出现上涨。尽管 CPI 增速 迎来扩张，仍不及 PPI 增速，主要原因在于 CPI 上行的需求方向动力不足，秋冬疫情扰 动，多地区呈现分散式疫情，工业生产下滑加上服务行业受到影响，导致居民收入增速 放缓，消费意愿不足。
PPI 与 CPI 剪刀差持续走阔，工业生产价格向消费品价格传导受阻。PPI 持续走高，一 方面由于供需错配缺口仍未补足，海外主要商品价格高涨，另一方面受到国内双控政策 的影响，上游产品供给短缺，价格随之上涨。PPI 向 CPI 传导受到输入型通胀的强度、 行业议价能力以及产品需求的旺盛程度影响。议价能力强、需求高的行业能够快速提价， 向下游转嫁成本，顺利完成涨价传导。而需求疲软的行业，在竞争充分的格局下，很难 通过涨价保证利润不被压缩。
4.3 PPI 后续运行趋势
10 月份以来，国家发改委大力推进煤炭保供稳价政策，全国煤炭产量持续增加，市场煤 炭供应充足，增产增供取得明显成效，煤炭期现货价格出现大幅回落。电力供应也逐步 增强，电力供需紧张的形势有所缓解，也再没有出现拉闸限电的现象。 短期来看，10 月份 PMI 原材料构进价格指数和出厂价格指数依旧呈现大幅增长，国际原 油价格持续攀升，运输成本加大，另外冷冬季节，电力供需紧张，天然气价格上涨，能 源攻击毛短短时间内难以缓解，PPI 增速四季度仍有上涨空间。长期来看，PPI 上涨的 持续性取决于海外大宗商品价格以及双控政策的执行情况。在海外供需缺口修复以及双 控政策的就偏下，预计 PPI 在今年年底达到峰值，明年开始回落。（报告来源：未来智库）
4.4 CPI 后续运行趋势
CPI 难以抬升的重要原因是需求偏弱，疫情风险难以彻底消除，国内疫情防控措施严格，局部地区分散式疫情的扩散，居民收入增速放缓，消费难以恢复到疫情前的水 平。短期来看，今年三季度北方雨水较多，多地发生洪涝灾害，四季度蔬菜价格有所 上涨，农副产品价格随之升高，短期内虽然难以大幅下降，但蔬菜价格的周期性较 弱，季节性较强，并不会持续大幅抬升 CPI。另外，今年猪肉的供应大幅增加，供应远 超需求，使猪肉价格连续下跌，但当前进入猪肉消费旺季，后续猪肉价格拖累会有所 减缓。虽然当前生猪存栏及同比仍在较高水平，但随着生猪养殖利润的降低，我们预 计猪肉价格有望于明年二季度见底，随后温和回升。
今年冬季的拉尼娜现象，我国冬季寒冬概率增大，能源需求或再创新高，从而推动价格 中枢上行。而国际上能源供需紧缺的局面仍然存在，随着冷冬的来临，供需紧平衡的局 面不会改变，能源价格走势仍是后期 CPI 增速的重要影响因素。
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精选报告来源：【未来智库】。
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