萃华珠宝 sz002731：迪阿股份的影响力

HK观察：

全面注册制推动，估值体系正迎来大崩溃，未来估值体系会重塑，估值体系指的是市值，不是指的估值PE。价格=PE*E，市值=PE*利润，好好去琢磨公司质地，而不是纠结于定价公式。

最近股市大跌，除了美加息预期的影响，背后深层次的也许是注册制全面推行，估值体系迎来重塑的影响。

好公司不看业绩，

决定于公司质地。

赛道比业绩更重要；

赛道好业绩好会更牛。

一个卖包子的店，一年赚1个亿，未来市场可能就给它定5个亿。

一个卖黄金的企业，有金矿，即使现在不赚钱，市场给它定价也会高。

市场在变化，要持续学习，向优秀的思想者学习，多交流，而不是沉浸在自己已有的认知中。做股票就是做思想，前提是认知正确。

中航沈飞(SH600760) 太极集团(SH600129) 中金公司(SH601995)

一马如龙：

萃华珠宝(SZ002731)昨天刚进的，难道今天就要割肉吗？？？苦了

一马如龙：

萃华珠宝(SZ002731)哇靠他妈的 真的割肉了 还好走的早

买啥跌啥：

注册制对萃华珠宝这种垃圾股简直就是毁灭性打击。

怪奇物：

萃华珠宝(SZ002731) 这股还有人气吗？

未来智库：

（报告出品方/作者：国联证券，邓文慧）

1.1 主营业务：钻石镶嵌首饰销售

公司主营业务为钻石镶嵌首饰的销售。公司采用自营和定制销售的业务模式主要 为婚恋人群提供求婚钻戒、求婚对戒等钻石镶嵌首饰。生产模式为委托加工；主营业 务收入来自于钻石镶嵌首饰的产品销售， 年上半年主营业务收入占比为 99.14%； 主营业务成本主要由钻石成本和委托加工成本构成，其中 年上半年钻石成本和 委托加工成本分别为 40.28%和 56.72%。

公司主要销售产品为求婚钻戒、结婚对戒、其他首饰以及婚嫁黄金。求婚钻戒和 结婚对戒为公司的主要销售产品， 年上半年占营业务收入的比例为 99.31%，其 中求婚钻戒占 80.32%，结婚对戒占 18.99%。从销售单价上看，求婚钻戒产品的销 售单价明显高于结婚对戒的销售单价，由于求婚钻戒产品大部分会镶嵌钻石主石，而 结婚对戒产品一般镶嵌碎钻。从不同价格求婚钻戒收入占比上看，整体分布较为分散， 年上半年 1 万元以下、1 万元（含）-2 万元、2 万元（含）-3 万元、3 万元（含） -5 万元、5 万元以上分别为 35.05%、31.67%、13.69%、10.65%、8.72%。从不同 价格结婚对戒收入占比上看，对戒销售收入主要来自 0.3 万元-0.8 万元的产品销售。

1.2 发展历程：十余年塑造品牌形象

迪阿股份以 DR 品牌为核心，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新经营 理念，不断扩大品牌的影响力。迪阿股份的前身是茵塞特咨询，成立于 年，于 年转型从事珠宝首饰的业务，旗下主品牌 DR 自创立以来坚持“男士一生仅能 定制一枚”DR 求婚钻戒，持续向消费者传达 DR 品牌“一生·唯一·真爱”的爱情 观，赋予品牌独特的情感内涵和价值主张，形成了独特的竞争优势。公司一方面大力 拓展线下销售渠道，经营的门店数量已从 年底的 250 家增长至 年 3 季度 末的 633 家；另一方面在微博、微信、抖音和快手等互联网平台加大投入，提升品牌 曝光度，为公司凝聚大量的粉丝，截至 年 3 季度末，私域粉丝数量已达 277.7 万人。

1.3 股权结构：团队稳定且经验丰富

公司股权高度集中，股权激励助力团队稳定。公司实际控制人为张国涛、卢依雯 夫妇，其中张国涛通过迪阿投资、迪温壹号、迪温贰号、迪温叁号合计间接持有公司 7.45%的股份；卢依雯通过迪阿股份间接持有公司 81.23%的股份。张国涛、卢依雯 合计间接持有公司 88.68%的股份，公司股权结构稳定。公司还分别在 年 11 月、 年 11 月实施两次股权激励方案，涉及高管团队、总部各部门核心人员、 一线门店核心人员。此外高级管理人员与核心员工也参与了公司股票首次公开发行的 战略配售，激发员工积极性助力团队稳定。

公司高管团队营销经验丰富且年轻化特征明显。公司创始人张国涛在创业过程 中接触到珠宝行业，因看好其发展前景遂决定转做珠宝行业。多位高级管理人员有丰 富的行业经验，副总经理韦庆兴曾任知名品牌施华洛世奇广州分公司大区经理，战略 总监胡晓明曾在广州喜马拉雅广告、加多宝等多家企业从事营销工作，高管团队有较 丰富的营销经验。此外公司的主要管理人员以 80 后为主，能够深入理解当代年轻人 的消费观。

1.4 财务表现：疫情持续打乱业绩释放节奏

疫情拖累短期业绩，线上客单价有所提升。公司近年来凭借强大的品牌影响力实 现营收规模和归母净利润的快速增长。 年- 年营业收入从 15 亿元增长至 46.23 亿元，CAGR 为 45.53%；归母净利润从 2.73 亿元增长至 13.02 亿元，CAGR 为 68.33%。进入 年以来，公司的门店经营受疫情干扰，业绩显著承压， 年前三季度营业收入为 30.43 亿元，同比减少 10.79%；归母净利润为 7.73 亿元，同 比减少 22%。产品线上客单价有所提升， 年前三季度，公司产品的平均客单价 是 1.16 万元。其中线上客单价是 5500 元，相较 年的 4900 元有所提升；线下 的客单价是 1.33 万元，与 年相比维持不变。随着未来疫情防控迎来边际放松， 公司业绩有望重回高增。

公司盈利能力较强，营销投入持续加大。近年来公司毛利率维持在 70%左右， 盈利能力在行业内遥遥领先。高毛利率来源于（1）公司采用全自营销售模式，节省 了加盟商的分成；（2）公司强大的品牌影响力为产品带来较高的溢价空间；（3）不同 于传统珠宝企业现货为主的产品模式，公司采取了定制化为主的销售模式，使得公司 可以维持较低的成本，从而具有较强的盈利能力。费用方面，公司较为注重品牌建设 和渠道扩张，最大支出项为销售费用，销售费用主要包括自营门店的开支以及在短视 频、社交网络、电商的营销推广投入。

公司现金流获取能力和营运能力强，受疫情影响阶段性承压。- 年公司 经营活动产生的现金流逐年提升， 年公司经营性现金流净额为 15.44 亿元，相 比 年增长 734.59%。 年以来由于受到疫情的冲击，部分线下门店暂停营 业或缩短营业时间， 年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为 7.14 亿元， 同比-37.5%。从营运能力看，公司通过加强存货管理，经营效率持续提升， 年 公司存货周转天数相比 年减少 54 天至 96 天。 年以来疫情带来的经营压 力导致周转速度有所放缓， 年前三季度公司存货周转天数为 165 天，同比增加 69 天。

2.1 产业链：产业价值链呈微笑曲线形态

全球天然钻石产业价值链呈现微笑曲线形态。天然钻石产业上游环节是天然钻 石的毛坯开采。上游钻石矿源受地理因素的限制主要集中在俄罗斯、非洲、加拿大等 国家和地区并且毛坯开采主要被戴比尔斯在内的四家企业所垄断。上游环节由于寡头 控制了钻石的开采，因而盈利能力较强， 年营业利润率在 22%-24%。产业的中 游环节是将毛坯加工为裸钻，属于劳动密集型产业，主要集中在印度， 年营业 利润率在 5%-7%。下游环节是钻石首饰零售，盈利空间取决于零售商的品牌溢价能 力， 年小型零售商的营业利润率为 6%-8%，大型零售商的营业利润率为 13%- 15%。

下游钻石首饰消费主要集中在美国和中国。根据贝恩咨询， 年全球钻石首 饰市场规模为 840 亿美元。而戴比尔斯的数据显示，美国是全球钻石首饰的最大消 费国， 年占比为 54%。之后依次为中国、印度、日本，需求占比分别为 11%、 6%、6%。

2.2 市场空间：市场增长潜力大

中产阶级和高收入家庭规模的壮大和居民收入水平的不断提升将提高珠宝首饰 的消费能力。 年全国居民人均可支配收入 35128 元，比上年增长 9.1%，扣除 价格因素，实际增长 8.1%。其中城镇居民人均可支配收入 47412 元，比上年增长 8.2%，扣除价格因素，实际增长 7.1%。根据贝恩咨询的研究，中国中产阶级和高收 入家庭数量预计将从 年的 212 万户增长至 2030 年的 320 万户。随着居民人均 可支配收入的提升以及中产阶级和高收入家庭数量的不断增加，我国消费者珠宝首饰 的消费能力及消费意愿有望相应增加。

我国钻石首饰消费仍处于较低水平，未来有较大提升空间。戴比尔斯发布的 《 钻石行业洞察报告》显示，现阶段我国婚庆钻饰渗透率较低， 年我国新 婚夫妇钻戒购买比例仅为 47%。而相较于同期美国有超过 70%的购买比例和日本有 60%左右的购买比例，渗透率仍然有较大的提升空间。此外根据戴比尔斯和世界银行 的数据， 年美国人均钻石首饰需求为 142 美元/人，日本为 40 美元/人，而中国 仅为 7 美元/人。因此相比于发达国家，我国的钻石首饰消费仍有较大的提升空间。

年轻一代结婚平均消费的持续增加可充分对冲结婚人数下滑的风险。根据民政 部的数据，近年来我国结婚人数持续减少，- 年，我国结婚登记对数从 1224.7 万对下滑至 764.3 万对。但随着居民收入水平的提高和年轻消费者愈发重视 结婚的体验，消费者结婚的平均消费持续走高。- 年我国结婚登记对数下降 28.75%，但同时期平均每对结婚的新人结婚消费从 6.2 万元增长到 23.1 万元，5 年 增长了 3.7 倍。根据艾媒咨询研究报告，婚庆市场规模除了 年因疫情的影响出 现了小幅度下滑，其余年份均保持增长态势，预计 年中国狭义婚庆行业市场规 模有望突破 4 万亿元。此外有 89.5%消费者表示曾为自己的婚礼购置过首饰，其中 购买戒指和项链的人数占比最高，分别为 77.7%和 75.5%。

我国钻石首饰市场规模将持续扩大。根据《 中国珠宝行业发展报告》， 年中国珠宝玉石首饰产业市场规模约为 7200 亿元，同比增长 18%，其中钻石首饰占 据 14%的市场份额，市场规模约为 1000 亿元。贝恩咨询预测 ~2030 年中国钻 石首饰零售额增长率为 2%~3%。考虑到疫情后报复性消费的可能，我们预测 //2024/2025 年零售额同比增长 0%/5%/2.5%/2.5%，2025 年我国钻石首饰 市场规模预计有望达到 1103 亿元。

2.3 竞争格局：行业集中度低

当前国内的珠宝首饰行业品牌较多，定位高端市场的国际品牌有较高的溢价。我 国当前的珠宝首饰行业市场竞争者众多，已形成内地品牌、香港品牌、国际品牌三足 鼎立的竞争局面，其中内地品牌又分为内地全国性品牌和内地区域性品牌。其中国际 品牌主要定位于高端珠宝市场，代表品牌有卡地亚(Cartier)、宝格丽(Bvlgari)、蒂芙 尼(Tiffany)等，由于这类品牌具有悠久的历史性和丰富的品牌内涵，以钻戒产品为例， 产品价格远高于其它品牌；港资品牌和内地全国性品牌均定位于中高端市场，但由于 港资品牌在品牌知名度、设计感上较内地品牌有优势，产品价格略高于内地全国性品 牌。内地区域性品牌大多定位于大众珠宝市场，产品价格相对较低，代表品牌有北京 菜百、沈阳萃华珠宝等。

现阶段竞争格局较为分散，未来市占率将向优质品牌集中。目前我国整体上珠宝 首饰行业集中度较低。根据艾媒咨询， 年中国大陆地区珠宝首饰行业前五大品 牌市占率总计为 18.1%，中国香港地区前五大品牌市占率为 42.7%。与香港地区珠 宝首饰市场对比，中国珠宝品牌集中度仍有较大的提升空间。在相对分散的竞争格局 中新锐品牌有突围的机会，而良好的品牌塑造成为新锐品牌脱颖而出的关键所在。由 于普通消费者难以鉴别钻石首饰的质量和价值，他们在选购珠宝首饰时只能依靠品牌 的知名度来判断，品牌美誉度高的珠宝首饰企业将会获得更多的销量。过去几年我国 珠宝首饰行业集中度不断提升，根据前瞻产业研究院的数据， 年行业 CR5 较 年提升 2.41pct，CR10 较 年提升 2.57pct, 我们预计未来将持续提升。

2.4 发展趋势：年轻人消费+线上下融合

年轻一代正成为钻石首饰消费的主力。根据戴比尔斯研究报告，按钻石珠首饰消 费金额计算， 年中国 21-25 岁年轻人与 26-39 岁分别贡献钻石首饰市场的 8% 和 70%，合计占 78%的市场份额；若按照消费件数计算，中国 21-25 岁年轻人与 26- 39 岁分别贡献钻石首饰市场的 10%和 69%，合计占 79%的市场份额。Z 世代将逐渐 成为消费主流人群，预计全球奢侈品消费中 Z 世代（1995~ 年出生）的购买比 例有望从 年的 4%增长到 2035 年的 40%。

中国年轻消费者倾向于在线上进行“产品和品牌的调研”，未来线上+线下零售模 式将是重要趋势。根据戴比尔斯研究结果，通过线上方式来了解产品的中国消费者比 例从 年的 25%提高至 年的 39%。而年轻消费者更倾向于通过线上方式来 了解产品，Z 世代消费者购买的商品中，49%通过线上方式了解，而在所有消费者中， 这一比例达到 39%。年轻消费全体中 Z 世代消费者更喜欢通过社交媒体（如小红书、 抖音、微信、微博）来了解品牌和产品，而千禧一代(1982~2000 出生)更偏爱购物网 站的内容（如京东、天猫、淘宝等）。未来随着千禧一代和 Z 世代逐渐成为钻石首饰 消费的主体，线上+线下零售模式将是重要趋势。

3.1 品牌建设：坚持品牌内涵塑造

奢侈品的高溢价来自于强大的品牌形象，强大的品牌形象来源于成功的营销。 Pickton 和 Broderick 在《整合营销传播》中指出奢侈品之所以能与普通产品相区别， 很大程度上在于其强大的品牌认知度。Burberry、Dior、Gucci、Louis Vuitton 和 Prada 等奢侈时尚品牌产品的制造成本相对较低并且大部分的成本与营销相关，但是营销上 的投入为这些品牌建立了强大品牌认知度从而获取产品溢价。世界上最著名的钻石集 团戴比尔斯用“钻石恒久远，一颗永流传”的广告语来推广钻石，试图让钻石成为浪 漫的象征从而在钻石和爱情之间建立联系，这一广告语被认为是 20 世纪最伟大的广 告语。戴比尔斯的营销方式非常成功，1939 年到 1979 年虽然其广告预算从每年 20 万美元增加到 1000 万美元，但仅在美国的钻石批发销售额从 2300 万美元增加到 了 21 亿美元。并且在消费者脑海中戴比尔斯成为了钻石的代名词。

独特购买规则强化品牌内涵。迪阿设定“一生只送一人”的购买规则，即消费者 一生仅可将其购买的迪阿产品赠予唯一一位受赠人，消费者通过赠送迪阿求婚钻戒表 达了自己对伴侣的忠诚和专一。这种购买规则的设定突出了迪阿品牌“一生·唯一·真 爱”的爱情观。此外公司还为消费者提供了真爱协议、爱的确认书、门店协办求婚仪 式等一系列增值服务，在给消费者带来极致服务体验的同时进一步强化了品牌内涵。 公司这种创新的营销策略在消费者脑海中建立独特强有力的品牌形象。

独特品牌内涵直达用户痛点。近年来我国离婚率持续走高。离婚率从 年的 1.28‰上升至 的 3.4‰；离婚登记对数从 年的 166.5 万对上升至 年 的 470.06 万对。近两年疫情的因素以及 年施行的“离婚冷静期”制度使得离 婚率和离婚对数在短期内有所下降。较高的离婚率让多数年轻人存在“恐婚”倾向。 根据中国青年报的一项调查，61.2%的年轻人存在“恐婚”倾向，其中离婚率高、失 败婚姻造成的负面影响是“恐婚”的主因，而犀牛法律的报告显示“婚内出轨”是离 婚的首要原因。迪阿通过“男士一生仅能定制一枚 DR 求婚钻戒”来传递“用一生爱 一人”的真爱理念，可以极大缓解年轻人对于婚姻的恐惧感，深得年轻用户的喜爱。

聚焦婚恋市场，持续强化的品牌影响力助力公司市占率提升。公司主要产品为求 婚钻戒和结婚对戒，主要面对婚恋人群，因此位于适婚年龄的 25~34 岁消费者占比 最高， 年前三季度，该年龄段的顾客营收占比为 61.93%。公司凭借极具情感内 涵的品牌和敏锐捕捉年轻一代消费趋势的能力俘获了一大批年轻消费者，持续强化其 在婚恋人群中的影响力，在婚恋市场占有率不断提升，按结婚登记对数和顾客数量口 径统计，从 年内的 1.18%提升至 年上半年的 6.47%。

3.2 品牌传播：高效的品牌传播收获了大批忠实用户

公司借助以短视频为主的移动互联网平台不断扩大品牌影响力。公司在新零售 时代技术升级的大背景下利用移动互联网平台向消费者传达其品牌内涵。主要包括短 视频（抖音，快手）、社交网络（微博、微信、QQ 空间等）、电商平台（京东、天猫 等）、搜索（百度等）。在移动互联网流量逐步向短视频平台转移的趋势下，公司在短 视频上的推广费占比最高，占比为 50%-60%，之后依次是社交网络、电商平台，分 别占 15%-20%、10%-15%。公司通过这些平台与消费者互动从而产生情感共鸣，不 断获得认可。消费者也会在微博、微信、短视频通过诸如“秀恩爱”等形式为公司增 加品牌曝光量，为品牌传播带来裂变效果。

公司的品牌曝光量和品牌声量远高于可比公司。迪阿在主要互联网平台上的品 牌运营效果显著，品牌知名度在抖音为代表的互联网平台取得重大突破。截至 年 11 月 20 日，迪阿品牌在主要互联网平台的粉丝数量远高于可比公司，品牌声量 和曝光量也遥遥领先。小红书粉丝数 21.7 万人，获赞与收藏数 114.4 万个，笔记数 1316 篇；抖音粉丝数 290.9 万人，获赞 4102.2 万个，作品数 447 篇；微博粉丝数 395.7 万人，转评赞数 2774.8 万个；快手粉丝数 209.1 万人，获赞数 4310.1 万个。

与时俱进公司积极布局私域流量，下单转化率较高。近年来随着流量红利增长趋 缓，公域流量愈发昂贵，用户维护及获取成本不断升高。在此背景下公司积极布局私 域流量，效果显著。公司目前在微博、微信、抖音等公众平台上拥有的粉丝数已经超 过了 3000 万粉丝，已添加企业微信的用户已从 年的 28.6 万人增长至 年 三季度的 277.7 万人，已添加企业微信的用户中有 180-190 万人已经购买了公司的 产品，下单转化率高。

3.3 产品：产品设计凸显品牌内涵

产品设计彰显品牌内涵，定位中高端和高端市场。公司主要产品为求婚钻戒、结 婚对戒及其他饰品，产品系列设计寓意深刻，凸显品牌的真爱理念。其中 LOVE MARK系列产品的设计灵感来源于 DR 真爱协议中的印章元素，寓意着以 DR 真爱协议印章 为证，承托一生唯一慎重坚定之爱；LOVE PALACE 系列产品的设计灵感来源于法国 圣心大教堂，寓意着坚定忠贞的爱情，如教堂见证般庄重纯净而无暇。公司钻戒的价 格在 4000-240000 元之间，同时涵盖以卡地亚为代表的高端市场和以周大生为代表 的中高端市场，拥有庞大的潜在消费群体。

持续加码研发设计，以优质的产品为品牌赋能。公司搭建了由内部设计师、外部 设计师和加工供应商构成的多层次产品设计体系。- 年上半年公司新增产品 款式分别多达 88、112、65、131、181 款。 年以来公司加大了自身研发投入， 扩建自有专职研发设计团队，内部设计师设计产品收入占比从 年的 0.16%上升 至 H1 的 15.11%。此外公司一方面在欧洲设立了巴黎设计中心，与包括安东 尼奥、娜塔丽等国内外知名珠宝设计师合作不断提升产品的质感，另一方面计划投入 5,389.93 万元在深圳市罗湖区租赁场地建设钻石珠宝研发创意设计中心。 公司将结 合用户洞察和国际流行趋势持续创新研发出具有品牌识别和真爱情感表达的产品，为 品牌赋能。

黄金首饰业务是婚戒业务的延展，有望为公司带来增量。公司于 年 6 月发 布了婚嫁黄金系列，目前仅在个别门店测试，未来会根据用户的反馈不断进行优化并 伺机在所有的门店推广。按照传统习俗黄金首饰作为婚嫁中必不可少的首饰，和钻戒 一样主要针对婚嫁场景，因此黄金首饰业务是公司婚戒业务的延展。此外公司的销售 策略是只有顾客在购买婚戒之后才能购买黄金首饰，且公司在推广黄金时也会打“一 生只送一人”的标签，将成为公司的增量业务。

3.4 经营模式：定制化+委外加工的轻资产经营模式更加高效

公司采用的委外加工模式可以让公司聚焦高附加值环节并提高经营效率。公司 采取轻资产的委外加工模式，公司一般仅提供 0.03 克拉以上的钻石原材料，0.03 克 拉及以下的钻石和其他材料由外部珠宝首饰加工商提供并由其完成生产。顾客下单后， 公司会按照客户订单需求通过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应 商进行生产。生产完成后，一般由委外加工厂商负责将产品运送至公司，由公司对产 品进行质检、验收入库。委外加工一方面可以让公司专注于品牌建设、渠道拓展等产 业链附加值较高的环节；另一方面公司所在地深圳罗湖水贝地区的优质珠宝加工商较 多，因此公司可以充分利用外部生产力量从而提高经营效率。

公司采用定制化为主的销售模式可以及时捕捉行业趋势和提高经营效率。在定 制化为主的销售模式下，顾客首先在公司现有的产品中挑选款式，而后根据自身的需 要确定钻石参数（包括钻重、颜色、切工、净度等）、戒托材质、手寸大小及个性化 刻字需求等定制内容。在消费者确定款式及各项参数后，公司会按照客户订单需求通 过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应商进行生产，定制周期一般不 超过 30 天。在定制化的销售模式下，一方面公司可以根据消费者的下单信息精准捕 捉到消费者的喜好和流行趋势的变动；另一方面公司只需要准备少量的现货产品用以 展示和满足少量对产品时效性要求较高的消费者，可以保持较低的存货成本和良好的 现金流从而提高经营效率。近四年公司的存货周转率整体高于同业水平，今年前三季 度由于公司的经营受疫情的冲击较大，经营承压下周转有所放缓。

3.5 渠道建设：全自营门店以深度体验留住用户

公司采取了线上线下渠道整合的方式 ，为消费者提供了线上线下融合的消费体 验。在渠道建设方面，公司通过借助于互联网和实体门店的拓展搭建了便捷多维的销 售渠道，为消费者提供了线上和线下融合的消费体验。公司的官网、小程序、天猫和 京东旗舰店等渠道为消费者提供了随时浏览选购的线上平台，消费者也可通过线上预 约到实体店进行实物挑选；而数百家分布于全国各地的线下门店为消费者提供了佩戴 体验和购买的渠道。公司充分发挥了线上平台便捷高效和线下渠道实体体验的优势。

全自营模式保障购物体验，充足的流动性助力渠道拓展。公司线下门店均为自营 模式，境外巴黎及香港有 2 家门店，境内主要布局在一、二线城市。公司通过采取 全自营门店模式可以塑造良好的品牌形象并为消费者提供极致的购物体验。公司通过 IPO 共计募集资金总额约 46.76 亿元，大幅超过募集资金投资项目总额 12.8 亿元。截止 年 3 季度，公司共拥有货币资金和交易性金融资产 64.01 亿元，充裕的资 金将为公司自营渠道网络的扩展提供强有力的支持，从而增强公司的盈利能力。

逆势拓店奠定增长潜力。疫情期间公司经营业绩虽受疫情影响，但基于公司长期 发展和品牌建设的目标，以及为了提高消费者的用户体验，公司仍逆势保持较快的开 店速度， 年全年净增门店 227 家，- 各期期末公司门店数量分别为 250/302/353/461/688 家，中期维度我们预计公司仍将持续拓店至 1000 家规模。

门店形象创新为消费者带来沉浸式的用户体验。在门店形象创新上，公司深度挖 掘用户对于浪漫、求婚的需求，不断创新门店形象为消费者提供全方位的真爱沉浸式 体验。DR 店内设有真爱协议墙、求婚区等，让消费者充分体验到区别于其他品牌 DR 钻戒独有的“一生·唯一·真爱”的品牌内涵。DR 真爱体验店的形象设计和服务体 验受到国际权威机构的认可，于 年斩获国际奖项协会 （IAA）颁发的缪斯创意 奖-沉浸式体验及零售空间设计类银奖。

公司门店端销售收入预测：公司目前的产品销售以线下门店销售为主，今年国内 疫情反复对公司门店正常经营产生不利的影响。展望 年我们预计在疫情防控不 断放松的背景下，钻石首饰消费将迎来较大幅度的反弹，公司门店的经营业绩将重会 高增长。我们预测 -2024 年末公司门店数量分别为 688、744、830 家；门店销 售收入合计为 35.22、46.68、55.43 亿元。

公司营业收入、毛利率以及费用率：- 年公司线下门店的销售收入占公 司营业收入的比例分别为 87%、89%、90%、86%。钻戒的佩戴体验很大程度上会影 响消费者的购买决策，因此线下门店的销售收入占比在未来仍将维持在较高比例，我 们假设未来该比例维持在 90%。/// 年公司的毛利率分别为 69.82%/70.21%/69.37%/70.14%, 由于公司的毛利率已处于较高水平，我们预计未 来仍将维持在 70%左右。销售费用率预计随着公司品牌知名度的提升有所下降， -2024 年分别为 38.46%、32.27%、30.33%；管理费用率预计随着公司规模效 应逐步突显而逐步下降，-2024 年分别为 4.0%、4.0%、3.8%；研发费用率预计 随着公司不断拓展产品品类和加强研发设计实现稳中有升，22-24 年分别为 0.39%、 0.8%、1.0%。

综上，我们预计公司 -2024 年营业收入分别为 39.13、51.86、61.59 亿元， 同比分别-15.35%/+32.54%/+18.76%，归母净利润分别为 9.21、12.98、15.57 亿元， 同比分别增长-29.28%/+41.04%/+19.89%；EPS 分别为 2.30/3.25/3.89 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。

精选报告来源：【未来智库】

明堂正道：

“股市是有经验的人获得好多金钱，有金钱的人获 得好多经验的地方。”为什么有的人通过炒股获利百万 甚至千万亿万，为什么有的人通过炒股却亏损累累甚至 倾家荡产？关键问题在于炒股的心态。如何选股是炒股 的基本功，但是能不能赚钱却是心态决定的。 买股要细心，捂股要耐心，卖股要狠心，三者缺一 不可。在股市里奋斗的人，有 90%是聪明人，只有 10% 是所谓的“傻子” ，但是结果是前者亏损后者赢利。为 什么只有那些不计得失、波澜不惊的人才获利多多？我 们应该经常思考这个问题

@今日话题#投资思考实践#萃华珠宝(SZ002731)

HK观察：

全面注册制短期利空，

中长期利好！

顺鑫农业(SZ000860) 法拉第未来(FFIE) 萃华珠宝(SZ002731)

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晨光uf6：

萃华珠宝(SZ002731)13日碰到60日均线，接着回踩8个交易日，是在等待什么消息？或者起飞在即！！！

心心相印o：

迪阿股份(SZ301177)坤泰股份(SZ001260)凯龙高科(SZ300912)

1.1 主营业务：钻石镶嵌首饰销售

公司主营业务为钻石镶嵌首饰的销售。公司采用自营和定制销售的业务模式主要 为婚恋人群提供求婚钻戒、求婚对戒等钻石镶嵌首饰。生产模式为委托加工；主营业 务收入来自于钻石镶嵌首饰的产品销售， 年上半年主营业务收入占比为 99.14%； 主营业务成本主要由钻石成本和委托加工成本构成，其中 年上半年钻石成本和 委托加工成本分别为 40.28%和 56.72%。

公司主要销售产品为求婚钻戒、结婚对戒、其他首饰以及婚嫁黄金。求婚钻戒和 结婚对戒为公司的主要销售产品， 年上半年占营业务收入的比例为 99.31%，其 中求婚钻戒占 80.32%，结婚对戒占 18.99%。从销售单价上看，求婚钻戒产品的销 售单价明显高于结婚对戒的销售单价，由于求婚钻戒产品大部分会镶嵌钻石主石，而 结婚对戒产品一般镶嵌碎钻。从不同价格求婚钻戒收入占比上看，整体分布较为分散， 年上半年 1 万元以下、1 万元（含）-2 万元、2 万元（含）-3 万元、3 万元（含） -5 万元、5 万元以上分别为 35.05%、31.67%、13.69%、10.65%、8.72%。从不同 价格结婚对戒收入占比上看，对戒销售收入主要来自 0.3 万元-0.8 万元的产品销售。

1.2 发展历程：十余年塑造品牌形象

迪阿股份以 DR 品牌为核心，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新经营 理念，不断扩大品牌的影响力。迪阿股份的前身是茵塞特咨询，成立于 年，于 年转型从事珠宝首饰的业务，旗下主品牌 DR 自创立以来坚持“男士一生仅能 定制一枚”DR 求婚钻戒，持续向消费者传达 DR 品牌“一生·唯一·真爱”的爱情 观，赋予品牌独特的情感内涵和价值主张，形成了独特的竞争优势。公司一方面大力 拓展线下销售渠道，经营的门店数量已从 年底的 250 家增长至 年 3 季度 末的 633 家；另一方面在微博、微信、抖音和快手等互联网平台加大投入，提升品牌 曝光度，为公司凝聚大量的粉丝，截至 年 3 季度末，私域粉丝数量已达 277.7 万人。

1.3 股权结构：团队稳定且经验丰富

公司股权高度集中，股权激励助力团队稳定。公司实际控制人为张国涛、卢依雯 夫妇，其中张国涛通过迪阿投资、迪温壹号、迪温贰号、迪温叁号合计间接持有公司 7.45%的股份；卢依雯通过迪阿股份间接持有公司 81.23%的股份。张国涛、卢依雯 合计间接持有公司 88.68%的股份，公司股权结构稳定。公司还分别在 年 11 月、 年 11 月实施两次股权激励方案，涉及高管团队、总部各部门核心人员、 一线门店核心人员。此外高级管理人员与核心员工也参与了公司股票首次公开发行的 战略配售，激发员工积极性助力团队稳定。

公司高管团队营销经验丰富且年轻化特征明显。公司创始人张国涛在创业过程 中接触到珠宝行业，因看好其发展前景遂决定转做珠宝行业。多位高级管理人员有丰 富的行业经验，副总经理韦庆兴曾任知名品牌施华洛世奇广州分公司大区经理，战略 总监胡晓明曾在广州喜马拉雅广告、加多宝等多家企业从事营销工作，高管团队有较 丰富的营销经验。此外公司的主要管理人员以 80 后为主，能够深入理解当代年轻人 的消费观。

1.4 财务表现：疫情持续打乱业绩释放节奏

疫情拖累短期业绩，线上客单价有所提升。公司近年来凭借强大的品牌影响力实 现营收规模和归母净利润的快速增长。 年- 年营业收入从 15 亿元增长至 46.23 亿元，CAGR 为 45.53%；归母净利润从 2.73 亿元增长至 13.02 亿元，CAGR 为 68.33%。进入 年以来，公司的门店经营受疫情干扰，业绩显著承压， 年前三季度营业收入为 30.43 亿元，同比减少 10.79%；归母净利润为 7.73 亿元，同 比减少 22%。产品线上客单价有所提升， 年前三季度，公司产品的平均客单价 是 1.16 万元。其中线上客单价是 5500 元，相较 年的 4900 元有所提升；线下 的客单价是 1.33 万元，与 年相比维持不变。随着未来疫情防控迎来边际放松， 公司业绩有望重回高增。

公司盈利能力较强，营销投入持续加大。近年来公司毛利率维持在 70%左右， 盈利能力在行业内遥遥领先。高毛利率来源于（1）公司采用全自营销售模式，节省 了加盟商的分成；（2）公司强大的品牌影响力为产品带来较高的溢价空间；（3）不同 于传统珠宝企业现货为主的产品模式，公司采取了定制化为主的销售模式，使得公司 可以维持较低的成本，从而具有较强的盈利能力。费用方面，公司较为注重品牌建设 和渠道扩张，最大支出项为销售费用，销售费用主要包括自营门店的开支以及在短视 频、社交网络、电商的营销推广投入。

公司现金流获取能力和营运能力强，受疫情影响阶段性承压。- 年公司 经营活动产生的现金流逐年提升， 年公司经营性现金流净额为 15.44 亿元，相 比 年增长 734.59%。 年以来由于受到疫情的冲击，部分线下门店暂停营 业或缩短营业时间， 年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为 7.14 亿元， 同比-37.5%。从营运能力看，公司通过加强存货管理，经营效率持续提升， 年 公司存货周转天数相比 年减少 54 天至 96 天。 年以来疫情带来的经营压 力导致周转速度有所放缓， 年前三季度公司存货周转天数为 165 天，同比增加 69 天。

2.1 产业链：产业价值链呈微笑曲线形态

全球天然钻石产业价值链呈现微笑曲线形态。天然钻石产业上游环节是天然钻 石的毛坯开采。上游钻石矿源受地理因素的限制主要集中在俄罗斯、非洲、加拿大等 国家和地区并且毛坯开采主要被戴比尔斯在内的四家企业所垄断。上游环节由于寡头 控制了钻石的开采，因而盈利能力较强， 年营业利润率在 22%-24%。产业的中 游环节是将毛坯加工为裸钻，属于劳动密集型产业，主要集中在印度， 年营业 利润率在 5%-7%。下游环节是钻石首饰零售，盈利空间取决于零售商的品牌溢价能 力， 年小型零售商的营业利润率为 6%-8%，大型零售商的营业利润率为 13%- 15%。

下游钻石首饰消费主要集中在美国和中国。根据贝恩咨询， 年全球钻石首 饰市场规模为 840 亿美元。而戴比尔斯的数据显示，美国是全球钻石首饰的最大消 费国， 年占比为 54%。之后依次为中国、印度、日本，需求占比分别为 11%、 6%、6%。

2.2 市场空间：市场增长潜力大

中产阶级和高收入家庭规模的壮大和居民收入水平的不断提升将提高珠宝首饰 的消费能力。 年全国居民人均可支配收入 35128 元，比上年增长 9.1%，扣除 价格因素，实际增长 8.1%。其中城镇居民人均可支配收入 47412 元，比上年增长 8.2%，扣除价格因素，实际增长 7.1%。根据贝恩咨询的研究，中国中产阶级和高收 入家庭数量预计将从 年的 212 万户增长至 2030 年的 320 万户。随着居民人均 可支配收入的提升以及中产阶级和高收入家庭数量的不断增加，我国消费者珠宝首饰 的消费能力及消费意愿有望相应增加。

我国钻石首饰消费仍处于较低水平，未来有较大提升空间。戴比尔斯发布的 《 钻石行业洞察报告》显示，现阶段我国婚庆钻饰渗透率较低， 年我国新 婚夫妇钻戒购买比例仅为 47%。而相较于同期美国有超过 70%的购买比例和日本有 60%左右的购买比例，渗透率仍然有较大的提升空间。此外根据戴比尔斯和世界银行 的数据， 年美国人均钻石首饰需求为 142 美元/人，日本为 40 美元/人，而中国 仅为 7 美元/人。因此相比于发达国家，我国的钻石首饰消费仍有较大的提升空间。

年轻一代结婚平均消费的持续增加可充分对冲结婚人数下滑的风险。根据民政 部的数据，近年来我国结婚人数持续减少，- 年，我国结婚登记对数从 1224.7 万对下滑至 764.3 万对。但随着居民收入水平的提高和年轻消费者愈发重视 结婚的体验，消费者结婚的平均消费持续走高。- 年我国结婚登记对数下降 28.75%，但同时期平均每对结婚的新人结婚消费从 6.2 万元增长到 23.1 万元，5 年 增长了 3.7 倍。根据艾媒咨询研究报告，婚庆市场规模除了 年因疫情的影响出 现了小幅度下滑，其余年份均保持增长态势，预计 年中国狭义婚庆行业市场规 模有望突破 4 万亿元。此外有 89.5%消费者表示曾为自己的婚礼购置过首饰，其中 购买戒指和项链的人数占比最高，分别为 77.7%和 75.5%。

我国钻石首饰市场规模将持续扩大。根据《 中国珠宝行业发展报告》， 年中国珠宝玉石首饰产业市场规模约为 7200 亿元，同比增长 18%，其中钻石首饰占 据 14%的市场份额，市场规模约为 1000 亿元。贝恩咨询预测 ~2030 年中国钻 石首饰零售额增长率为 2%~3%。考虑到疫情后报复性消费的可能，我们预测 //2024/2025 年零售额同比增长 0%/5%/2.5%/2.5%，2025 年我国钻石首饰 市场规模预计有望达到 1103 亿元。

2.3 竞争格局：行业集中度低

当前国内的珠宝首饰行业品牌较多，定位高端市场的国际品牌有较高的溢价。我 国当前的珠宝首饰行业市场竞争者众多，已形成内地品牌、香港品牌、国际品牌三足 鼎立的竞争局面，其中内地品牌又分为内地全国性品牌和内地区域性品牌。其中国际 品牌主要定位于高端珠宝市场，代表品牌有卡地亚(Cartier)、宝格丽(Bvlgari)、蒂芙 尼(Tiffany)等，由于这类品牌具有悠久的历史性和丰富的品牌内涵，以钻戒产品为例， 产品价格远高于其它品牌；港资品牌和内地全国性品牌均定位于中高端市场，但由于 港资品牌在品牌知名度、设计感上较内地品牌有优势，产品价格略高于内地全国性品 牌。内地区域性品牌大多定位于大众珠宝市场，产品价格相对较低，代表品牌有北京 菜百、沈阳萃华珠宝等。

现阶段竞争格局较为分散，未来市占率将向优质品牌集中。目前我国整体上珠宝 首饰行业集中度较低。根据艾媒咨询， 年中国大陆地区珠宝首饰行业前五大品 牌市占率总计为 18.1%，中国香港地区前五大品牌市占率为 42.7%。与香港地区珠 宝首饰市场对比，中国珠宝品牌集中度仍有较大的提升空间。在相对分散的竞争格局 中新锐品牌有突围的机会，而良好的品牌塑造成为新锐品牌脱颖而出的关键所在。由 于普通消费者难以鉴别钻石首饰的质量和价值，他们在选购珠宝首饰时只能依靠品牌 的知名度来判断，品牌美誉度高的珠宝首饰企业将会获得更多的销量。过去几年我国 珠宝首饰行业集中度不断提升，根据前瞻产业研究院的数据， 年行业 CR5 较 年提升 2.41pct，CR10 较 年提升 2.57pct, 我们预计未来将持续提升。

2.4 发展趋势：年轻人消费+线上下融合

年轻一代正成为钻石首饰消费的主力。根据戴比尔斯研究报告，按钻石珠首饰消 费金额计算， 年中国 21-25 岁年轻人与 26-39 岁分别贡献钻石首饰市场的 8% 和 70%，合计占 78%的市场份额；若按照消费件数计算，中国 21-25 岁年轻人与 26- 39 岁分别贡献钻石首饰市场的 10%和 69%，合计占 79%的市场份额。Z 世代将逐渐 成为消费主流人群，预计全球奢侈品消费中 Z 世代（1995~ 年出生）的购买比 例有望从 年的 4%增长到 2035 年的 40%。

中国年轻消费者倾向于在线上进行“产品和品牌的调研”，未来线上+线下零售模 式将是重要趋势。根据戴比尔斯研究结果，通过线上方式来了解产品的中国消费者比 例从 年的 25%提高至 年的 39%。而年轻消费者更倾向于通过线上方式来 了解产品，Z 世代消费者购买的商品中，49%通过线上方式了解，而在所有消费者中， 这一比例达到 39%。年轻消费全体中 Z 世代消费者更喜欢通过社交媒体（如小红书、 抖音、微信、微博）来了解品牌和产品，而千禧一代(1982~2000 出生)更偏爱购物网 站的内容（如京东、天猫、淘宝等）。未来随着千禧一代和 Z 世代逐渐成为钻石首饰 消费的主体，线上+线下零售模式将是重要趋势。

3.1 品牌建设：坚持品牌内涵塑造

奢侈品的高溢价来自于强大的品牌形象，强大的品牌形象来源于成功的营销。 Pickton 和 Broderick 在《整合营销传播》中指出奢侈品之所以能与普通产品相区别， 很大程度上在于其强大的品牌认知度。Burberry、Dior、Gucci、Louis Vuitton 和 Prada 等奢侈时尚品牌产品的制造成本相对较低并且大部分的成本与营销相关，但是营销上 的投入为这些品牌建立了强大品牌认知度从而获取产品溢价。世界上最著名的钻石集 团戴比尔斯用“钻石恒久远，一颗永流传”的广告语来推广钻石，试图让钻石成为浪 漫的象征从而在钻石和爱情之间建立联系，这一广告语被认为是 20 世纪最伟大的广 告语。戴比尔斯的营销方式非常成功，1939 年到 1979 年虽然其广告预算从每年 20 万美元增加到 1000 万美元，但仅在美国的钻石批发销售额从 2300 万美元增加到 了 21 亿美元。并且在消费者脑海中戴比尔斯成为了钻石的代名词。

独特购买规则强化品牌内涵。迪阿设定“一生只送一人”的购买规则，即消费者 一生仅可将其购买的迪阿产品赠予唯一一位受赠人，消费者通过赠送迪阿求婚钻戒表 达了自己对伴侣的忠诚和专一。这种购买规则的设定突出了迪阿品牌“一生·唯一·真 爱”的爱情观。此外公司还为消费者提供了真爱协议、爱的确认书、门店协办求婚仪 式等一系列增值服务，在给消费者带来极致服务体验的同时进一步强化了品牌内涵。 公司这种创新的营销策略在消费者脑海中建立独特强有力的品牌形象。

独特品牌内涵直达用户痛点。近年来我国离婚率持续走高。离婚率从 年的 1.28‰上升至 的 3.4‰；离婚登记对数从 年的 166.5 万对上升至 年 的 470.06 万对。近两年疫情的因素以及 年施行的“离婚冷静期”制度使得离 婚率和离婚对数在短期内有所下降。较高的离婚率让多数年轻人存在“恐婚”倾向。 根据中国青年报的一项调查，61.2%的年轻人存在“恐婚”倾向，其中离婚率高、失 败婚姻造成的负面影响是“恐婚”的主因，而犀牛法律的报告显示“婚内出轨”是离 婚的首要原因。迪阿通过“男士一生仅能定制一枚 DR 求婚钻戒”来传递“用一生爱 一人”的真爱理念，可以极大缓解年轻人对于婚姻的恐惧感，深得年轻用户的喜爱。

聚焦婚恋市场，持续强化的品牌影响力助力公司市占率提升。公司主要产品为求 婚钻戒和结婚对戒，主要面对婚恋人群，因此位于适婚年龄的 25~34 岁消费者占比 最高， 年前三季度，该年龄段的顾客营收占比为 61.93%。公司凭借极具情感内 涵的品牌和敏锐捕捉年轻一代消费趋势的能力俘获了一大批年轻消费者，持续强化其 在婚恋人群中的影响力，在婚恋市场占有率不断提升，按结婚登记对数和顾客数量口 径统计，从 年内的 1.18%提升至 年上半年的 6.47%。

3.2 品牌传播：高效的品牌传播收获了大批忠实用户

公司借助以短视频为主的移动互联网平台不断扩大品牌影响力。公司在新零售 时代技术升级的大背景下利用移动互联网平台向消费者传达其品牌内涵。主要包括短 视频（抖音，快手）、社交网络（微博、微信、QQ 空间等）、电商平台（京东、天猫 等）、搜索（百度等）。在移动互联网流量逐步向短视频平台转移的趋势下，公司在短 视频上的推广费占比最高，占比为 50%-60%，之后依次是社交网络、电商平台，分 别占 15%-20%、10%-15%。公司通过这些平台与消费者互动从而产生情感共鸣，不 断获得认可。消费者也会在微博、微信、短视频通过诸如“秀恩爱”等形式为公司增 加品牌曝光量，为品牌传播带来裂变效果。

公司的品牌曝光量和品牌声量远高于可比公司。迪阿在主要互联网平台上的品 牌运营效果显著，品牌知名度在抖音为代表的互联网平台取得重大突破。截至 年 11 月 20 日，迪阿品牌在主要互联网平台的粉丝数量远高于可比公司，品牌声量 和曝光量也遥遥领先。小红书粉丝数 21.7 万人，获赞与收藏数 114.4 万个，笔记数 1316 篇；抖音粉丝数 290.9 万人，获赞 4102.2 万个，作品数 447 篇；微博粉丝数 395.7 万人，转评赞数 2774.8 万个；快手粉丝数 209.1 万人，获赞数 4310.1 万个。

与时俱进公司积极布局私域流量，下单转化率较高。近年来随着流量红利增长趋 缓，公域流量愈发昂贵，用户维护及获取成本不断升高。在此背景下公司积极布局私 域流量，效果显著。公司目前在微博、微信、抖音等公众平台上拥有的粉丝数已经超 过了 3000 万粉丝，已添加企业微信的用户已从 年的 28.6 万人增长至 年 三季度的 277.7 万人，已添加企业微信的用户中有 180-190 万人已经购买了公司的 产品，下单转化率高。

3.3 产品：产品设计凸显品牌内涵

产品设计彰显品牌内涵，定位中高端和高端市场。公司主要产品为求婚钻戒、结 婚对戒及其他饰品，产品系列设计寓意深刻，凸显品牌的真爱理念。其中 LOVE MARK系列产品的设计灵感来源于 DR 真爱协议中的印章元素，寓意着以 DR 真爱协议印章 为证，承托一生唯一慎重坚定之爱；LOVE PALACE 系列产品的设计灵感来源于法国 圣心大教堂，寓意着坚定忠贞的爱情，如教堂见证般庄重纯净而无暇。公司钻戒的价 格在 4000-240000 元之间，同时涵盖以卡地亚为代表的高端市场和以周大生为代表 的中高端市场，拥有庞大的潜在消费群体。

持续加码研发设计，以优质的产品为品牌赋能。公司搭建了由内部设计师、外部 设计师和加工供应商构成的多层次产品设计体系。- 年上半年公司新增产品 款式分别多达 88、112、65、131、181 款。 年以来公司加大了自身研发投入， 扩建自有专职研发设计团队，内部设计师设计产品收入占比从 年的 0.16%上升 至 H1 的 15.11%。此外公司一方面在欧洲设立了巴黎设计中心，与包括安东 尼奥、娜塔丽等国内外知名珠宝设计师合作不断提升产品的质感，另一方面计划投入 5,389.93 万元在深圳市罗湖区租赁场地建设钻石珠宝研发创意设计中心。 公司将结 合用户洞察和国际流行趋势持续创新研发出具有品牌识别和真爱情感表达的产品，为 品牌赋能。

黄金首饰业务是婚戒业务的延展，有望为公司带来增量。公司于 年 6 月发 布了婚嫁黄金系列，目前仅在个别门店测试，未来会根据用户的反馈不断进行优化并 伺机在所有的门店推广。按照传统习俗黄金首饰作为婚嫁中必不可少的首饰，和钻戒 一样主要针对婚嫁场景，因此黄金首饰业务是公司婚戒业务的延展。此外公司的销售 策略是只有顾客在购买婚戒之后才能购买黄金首饰，且公司在推广黄金时也会打“一 生只送一人”的标签，将成为公司的增量业务。

3.4 经营模式：定制化+委外加工的轻资产经营模式更加高效

公司采用的委外加工模式可以让公司聚焦高附加值环节并提高经营效率。公司 采取轻资产的委外加工模式，公司一般仅提供 0.03 克拉以上的钻石原材料，0.03 克 拉及以下的钻石和其他材料由外部珠宝首饰加工商提供并由其完成生产。顾客下单后， 公司会按照客户订单需求通过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应 商进行生产。生产完成后，一般由委外加工厂商负责将产品运送至公司，由公司对产 品进行质检、验收入库。委外加工一方面可以让公司专注于品牌建设、渠道拓展等产 业链附加值较高的环节；另一方面公司所在地深圳罗湖水贝地区的优质珠宝加工商较 多，因此公司可以充分利用外部生产力量从而提高经营效率。

公司采用定制化为主的销售模式可以及时捕捉行业趋势和提高经营效率。在定 制化为主的销售模式下，顾客首先在公司现有的产品中挑选款式，而后根据自身的需 要确定钻石参数（包括钻重、颜色、切工、净度等）、戒托材质、手寸大小及个性化 刻字需求等定制内容。在消费者确定款式及各项参数后，公司会按照客户订单需求通 过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应商进行生产，定制周期一般不 超过 30 天。在定制化的销售模式下，一方面公司可以根据消费者的下单信息精准捕 捉到消费者的喜好和流行趋势的变动；另一方面公司只需要准备少量的现货产品用以 展示和满足少量对产品时效性要求较高的消费者，可以保持较低的存货成本和良好的 现金流从而提高经营效率。近四年公司的存货周转率整体高于同业水平，今年前三季 度由于公司的经营受疫情的冲击较大，经营承压下周转有所放缓。

3.5 渠道建设：全自营门店以深度体验留住用户

公司采取了线上线下渠道整合的方式 ，为消费者提供了线上线下融合的消费体 验。在渠道建设方面，公司通过借助于互联网和实体门店的拓展搭建了便捷多维的销 售渠道，为消费者提供了线上和线下融合的消费体验。公司的官网、小程序、天猫和 京东旗舰店等渠道为消费者提供了随时浏览选购的线上平台，消费者也可通过线上预 约到实体店进行实物挑选；而数百家分布于全国各地的线下门店为消费者提供了佩戴 体验和购买的渠道。公司充分发挥了线上平台便捷高效和线下渠道实体体验的优势。

全自营模式保障购物体验，充足的流动性助力渠道拓展。公司线下门店均为自营 模式，境外巴黎及香港有 2 家门店，境内主要布局在一、二线城市。公司通过采取 全自营门店模式可以塑造良好的品牌形象并为消费者提供极致的购物体验。公司通过 IPO 共计募集资金总额约 46.76 亿元，大幅超过募集资金投资项目总额 12.8 亿元。截止 年 3 季度，公司共拥有货币资金和交易性金融资产 64.01 亿元，充裕的资 金将为公司自营渠道网络的扩展提供强有力的支持，从而增强公司的盈利能力。

逆势拓店奠定增长潜力。疫情期间公司经营业绩虽受疫情影响，但基于公司长期 发展和品牌建设的目标，以及为了提高消费者的用户体验，公司仍逆势保持较快的开 店速度， 年全年净增门店 227 家，- 各期期末公司门店数量分别为 250/302/353/461/688 家，中期维度我们预计公司仍将持续拓店至 1000 家规模。

门店形象创新为消费者带来沉浸式的用户体验。在门店形象创新上，公司深度挖 掘用户对于浪漫、求婚的需求，不断创新门店形象为消费者提供全方位的真爱沉浸式 体验。DR 店内设有真爱协议墙、求婚区等，让消费者充分体验到区别于其他品牌 DR 钻戒独有的“一生·唯一·真爱”的品牌内涵。DR 真爱体验店的形象设计和服务体 验受到国际权威机构的认可，于 年斩获国际奖项协会 （IAA）颁发的缪斯创意 奖-沉浸式体验及零售空间设计类银奖。

公司门店端销售收入预测：公司目前的产品销售以线下门店销售为主，今年国内 疫情反复对公司门店正常经营产生不利的影响。展望 年我们预计在疫情防控不 断放松的背景下，钻石首饰消费将迎来较大幅度的反弹，公司门店的经营业绩将重会 高增长。我们预测 -2024 年末公司门店数量分别为 688、744、830 家；门店销 售收入合计为 35.22、46.68、55.43 亿元。

公司营业收入、毛利率以及费用率：- 年公司线下门店的销售收入占公 司营业收入的比例分别为 87%、89%、90%、86%。钻戒的佩戴体验很大程度上会影 响消费者的购买决策，因此线下门店的销售收入占比在未来仍将维持在较高比例，我 们假设未来该比例维持在 90%。/// 年公司的毛利率分别为

69.82%/70.21%/69.37%/70.14%, 由于公司的毛利率已处于较高水平，我们预计未 来仍将维持在 70%左右。销售费用率预计随着公司品牌知名度的提升有所下降， -2024 年分别为 38.46%、32.27%、30.33%；管理费用率预计随着公司规模效 应逐步突显而逐步下降，-2024 年分别为 4.0%、4.0%、3.8%；研发费用率预计 随着公司不断拓展产品品类和加强研发设计实现稳中有升，22-24 年分别为 0.39%、 0.8%、1.0%。

综上，我们预计公司 -2024 年营业收入分别为 39.13、51.86、61.59 亿元， 同比分别-15.35%/+32.54%/+18.76%，归母净利润分别为 9.21、12.98、15.57 亿元， 同比分别增长-29.28%/+41.04%/+19.89%；EPS 分别为 2.30/3.25/3.89 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

萃华珠宝(SZ002731)：

萃华珠宝：关于控股股东部分股份质押延期购回的公告 网页链接

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