一、5G行情复盘与分析
被业界认为是5G 网络元年，从初至5月22日，中证5G通信主题指数上涨 39.75%，而同期上证指数上涨 11.89%，深证成指上涨 45.58%，沪深300上涨25.96%。 5G 通信指数显着跑赢上证指数和沪深 300 指数，但考虑到指数成分大多为深股，5G通信指数涨幅跑输深证成指，超额收益有限。
19 年年初5G主题概念得到高热度炒作，但在6月份工信部正式发放 5G 商用牌照后，市场经历了一段对于 5G 建设进度预期、应用场景、运营商投资规模、变现模式的犹豫期。 随着电信联通宣布 5G 网络共建共享提速 5G 建设;华为中兴在全球 5G 市场占据主导地位;下 游 5G 手机顺利推入市场;各垂直行业对于 5G 未来的应用场景逐步清晰，市场对于 5G 的预期 和信心进一步提高，行情开始逐步回暖。进入 年，5G 网络进入高速建设期，5G 板块从 概念投资彻底转向业绩、技术、政策驱动的价值投资。即使国内突如其来的YQ对 5G 建 设进度造成了些许影响，但随着YQ形势不断好转以及国家新基建政策的反复提出，5G 基建被视为提振经济的主要驱动力，使得5G板块在 2-3 月份迎来一波高增长行情。而后，海外YQ的爆发又给A股5G板块带来了诸多不确定性:1)海外上游通信设备商供应受阻，给国内相关下游公司带来供应链压力;2)海外订单占比较大的公司业绩受影响较大;3)YQ使得全球化情势更加复杂，华为中兴全球范围内的 5G 布局不确定性增加。
对比 4G 时期的行情表现，虽然 5G 概念已经经历了几次波段式上涨行情，但超额收益较 4G 时代仍然有限，认为 5G 行情还未完全释放。由于 5G 投资规模之大，以及网络制式向 上升级的边际效应递减，使得 5G 相关应用场景落地和整个社会经济受益于 5G 网络的时间跨 度都将拉长。现阶段全球经济政治环境因YQ愈加复杂，美国对华为、中兴采取的一系列制裁使得5G行情反复遭遇阻力。然而，仍然认为，5G 行情现阶段虽受到一些不确定性因素影响，但它的价值对于整个社会经济尤其是中国现阶段新兴科技产业是颠覆性的，继续坚定看好5G的长期投资价值。
二、5G网络产业链ROE分析
1. 子行业ROE对比
ROE一直被认为是分析公司盈利能力和投资价值最核心的指标，站在 年这个 5G 网 络全面建设第一年的时间节点分析行业公司在 4G 周期(-)以及 5G 元年( 年) ROE显得更有借鉴意义。
5G 产业的生态链庞杂，各子产业虽有紧密的联动与协作，但市场环境、技术路径、上下 游议价能力等方面不尽相同，因此笼统地直接比较 5G 概念上市公司的核心指标ROE不甚合适。 因此，需要对 5G 产业链进行分拆和聚类，进行子行业间的 ROE 比较以及子行业内公司ROE的比较。
5G 产业包括两个大领域——5G 终端和5G网络，本篇着重分析5G网络。从宏观上 来看，5G 网络产业链一共可以分为三个领域，和通信网络架构一一对应，分别是接入网产业链、承载网产业链和核心网产业链，其中，接入网和承载网最值得关注，因为对于5G这样的公网来说，需要建设数量和规模非常庞大的基站和光纤通信网络。基站属于接入网，市场份额 毫无疑问在 5G 投资中占比最大，也是 5G 网络建设的关键，而光纤通信虽然在接入网、承载 网、核心网里都有用到，但主要是用在承载网，承载网产业链也就等同于光通信产业链。因此，主要看接入网产业链和承载网产业链，同时，数据中心作为 5G 直接拉动需求的行业以及新基建的典型也被纳入研究范围。
整理了接入网产业链(上游 PCB 暂不研究)、承载网产业链和数据中心的细分行业和相关上市公司(细分行业间子公司或有重合)，通过横向和纵向比较子行业间历史 ROE，试图找出 5G 产业链中投资回报率较高的细分领域。
从时间维度看， 年行业整体平均 ROE 值最高，较 13 年有大幅提升，反映出 4G 网 络制式升级对整个行业盈利能力的改善。随后的 年，行业整体 ROE 虽有下滑，但仍维持 在较高水平，这两年的高 ROE 奠定了 4G 在 14、15 年走出行情的基础。但是在 19 年，行业 整体 ROE 来到近 7 年最低水平，主是因为 19 年是 4G 建设尾声和 5G 网络建设元年，各板块面对行业的整体升级，业绩还未释放。
横向比较来看，光纤光缆、IDC 和宏基站天线板块过去 7 年的平均 ROE 较高，均超过了 10%。其中，光纤光缆和 IDC 板块的 ROE 表现较为稳定，光纤光缆除去 19 年外均维持在 10% 以上，在 16 和 17 年表现最好，达到 16%左右，而该时间段是 4G 组网的中后期，网络覆盖广 度和深度成为建设重点;到了 19 年 5G 元年，其 ROE 将至 10%以下，这与我们通常认为的光 纤光缆在通信周期受益时序比较延后是相符的。IDC 板块 ROE 从 14 年到 18 年持续下降，19 年反弹，随着 5G 组网规划的明确，云计算、流量的爆发拉动的 IDC 需求确定性较大，使得 IDC 相关上市公司 19 年的盈利能力普遍向好，后续仍可期待 IDC 公司的 ROE 改善。宏基站天线板 块 ROE 在 14 年达到 25%，随后逐年下跌，在 18 年触底反弹至 19 年的 9.91%。天线行业市 场空间弹性较大，在通信周期受益时序比较靠前，但 5G 时期行业格局发生变化，天线将集成 在设备商 AAU 中，不再单独招标，天线厂商与设备商进行有源天线的一体化研发和测试，因 此板块受益时序逻辑可能较 4G 时代有所改变，后续应持续关注。
此外，单从 19 年 ROE 来看，主设备板块表现最好，主要系中兴通讯 19 年 ROE 继 18 年 被制裁之后明显改善。即使主设备板块在过去 7 年 ROE 波动率较大，但通信主设备商是运营 商的直接下游，头部效应明显，在整个 5G 产业链中话语权最强，且 7 年平均 ROE 仅次于上述三个板块，因此也应给予重点关注。
2. ROE 对比及杜邦分析
即使高 ROE 板块值得重点关注，但由于通信产业链不同子行业间盈利能力和商业模式有 内生性的差异，因此看各个行业内ROE 仍是有必要的。当行业内景气度由一子行业轮动 到另一子行业，例如由宏基站天线转向光模块，就可以去追逐该板块下的优质ROE公司。我 们还需要用杜邦分析法将 ROE 拆分为权益乘数*总资产周转率*销售净利率，分别对应公司的杠 杆率、运营能力和盈利能力，以归因公司 ROE 来自于哪个因素，从而判断 ROE 的有效性以及 可持续性。通常认为，销售净利率和总资产周转率高所导致的 ROE 具备优势，其安全性和可 持续性较高，而高权益乘数(也就是高杠杆率)则意味着风险较大。
主设备商板块仅有两家公司(大唐电信因数据缺失未纳入)，中兴通讯近 7 年平均 ROE 明 显高于烽火通信且 19 年达到历史高位，虽然其 ROE 波动率较大，但主要是 16 年被美国巨额 罚款以及 18 年受到美国制裁所致。通过拆解 ROE，我们可以看到中兴的高 ROE 主要受权益 乘数拉动，公司的杠杆率相较烽火明显偏大，中兴在充分利用着财务杠杆的同时面临着较大财 务风险。对比全球主要通信设备商的资产负债率: 年中兴资产负债率为 73.12%，华为资 产负债率为 65.6%，爱立信为 70.38%，诺基亚为 60.64%; 年一季度中兴资产负债率为 69.79%，爱立信为 72.94%，诺基亚为 59.74%。通信主设备商的资产负债率普遍较高，但从 历史看中兴的杠杆率仍显着高于同行可比公司，长期偿债能力偏弱。公司在 年一季度进行了资本结构的优化，使其资产负债率降至 70%以下。产品盈利能力方面，虽然中兴在 16,18 年因制裁影响销售净利率降为负，但 年该指标达到历史最高水平，盈利能力完全恢复。
宏基站天线板块中，飞荣达近 7 年平均 ROE 最高，19 年 ROE 大幅领先同行，且其 ROE 波动性最小。杜邦拆分指标来看，飞荣达的高 ROE 主要受其高净利率拉动，近 7 年销售净利 率均维持在 10%以上，产品竞争优势显着。
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