（报告出品方/作者：中信证券，许英博，陈俊云）
1.在线广告：媒体资源扩展+投放 ROI 提升，中期依旧稳健
依托 2000 年成立的 Google Ads，经过多年迭代，谷歌的平台产品与流量建设逐步完善，内部流量形成了谷歌搜索+YouTube 视频的两大核心流量平台，满足广告主在搜索和视频领域的投放需求。在广告联盟领域，谷歌建立 Google AdSense 的广告联盟对接合作网站进行投放，在移动端建立 Google AdMob 进行移动 APP 的投放。同时，针对外部广告联盟，谷歌亦在收购 double click 的基础上整合 Google Ad Manager，覆盖 AdSense在内的更大范围的流量。在本部分，我们将分析谷歌广告在中长期的成长性以及成长性的主要来源。
1.1 产业趋势：疫情显著加快广告的线上化进程
毫无疑问，疫情的推进使得互联网广告的变化革新显著加速，媒介形式、推荐算法、广告主预算的转移都对在线广告产生了深刻的影响。随着全球宏观经济的缓慢复苏，我们认为全球在线广告中长期的成长空间依旧存在，而日益复杂的广告产业，也将持续利好以谷歌为代表的头部公司增长。在本部分我们将针对全球在线广告的变化以及市场规模进行系统性探讨，以判断谷歌在线广告中长期的成长空间。
经济增长：逐步进入稳步复苏阶段。9 月美联储经济预测（SEP）下调了今年的 GDP增速预期，GDP 同比增速预测从 7%下调至 5.9%。根据中信证券研究部宏观组观点，虽然受到 Q2 以来的疫情反复以及供应链中断带来的负面影响，调整幅度基本符合市场预期。预计随着全球疫情在中期的逐步恢复，全球经济将维持相对稳健的增长趋势，将从整体对全球在线广告带来一定正向支持。
媒介变化：视频化趋势加速，搜索保持稳定。在全球范围内，视频流量的增长已经成为高确定性趋势， 年在北美大约 6-7 小时的媒体时长中，数字媒体占比接近 60%，而随着以 YouTube 为代表的视频公司布局 CTV 等媒体，相应的市场空间亦将随之打开。而谷歌依靠浏览器等入口，搜索依旧保持领先。
搜索流量：谷歌整体份额依旧稳定。市场普遍担忧来自社交媒体以及其他垂直类应用对谷歌流量的冲击。但我们看到，在搜索领域，谷歌依旧保持了领先的市场份额，超过 92%的市占率亦使得谷歌具备充分的广告流量。而在外部流量层面，谷歌 chrome 浏览器的超过 6 成的份额亦使得谷歌可以通过自身浏览器入口，获取更多广告联盟及外部的流量，对其广告流量的增长起到正向支撑作用。
广告主：聚焦转化与交易效率，带动电商广告高速增长。我们看到，随着线下广告向线上的迁移，广告主对投放效果的关注显著提升。以视频广告为例，根据 IAB 广告主调研数据，精准的投放人群、搜索触达、CPM、ROI 等均是广告主关注的核心变量，而科技巨头依靠庞大的数据储备、算法积累以及充足的广告位，相较中长尾厂商，其广告投放能力更强，有望在广告在线化趋势中持续受益。而广告主对缩短交易链路的需求，以及零售商的数字化，极大刺激电商类广告的快速增长。根据 emarketer 数据，一般而言电商 GMV构成中约 8%-10%为营销开支。随着更多零售商的数字化，参考北美大约 15%-20%的比例，我们预计上述比例在全球范围有望进一步提高。
综合判断：未来三年全球在线广告市场将继续保持 20%以上的复合增速，搜索广告保持双位数增长。在电商、视频的带动下，我们认为全球在线广告仍将保持较高增长，AI 技术、短视频等产品的优化，下游需求的持续改善都将带来全球广告的增长。对谷歌而言，搜索、视频等多元的流量来源，都将持续受益。
1.2 产品体系：持续优化搜索效率，不断挖掘 YouTube 等媒体资源
搜索能力：借助 LaMDA、MUM 等算法优化用户搜索效率。 年举办的 Google I/O大会上，Google 分别宣布两种语言模型 LaMDA 与 MUM，其中 LaMDA 基于 Transformer架构，在对话层面加强训练，对谷歌助手语音识别、智能化与关键词联想的能力做了提升。语音以及搜索的开放性进一步提升。MUM 建立在 Transformer 架构上，谷歌称，其功能相较上一代的 BERT 增强 1000 倍。MUM 的优势在于，算法不仅可以理解语言，还可以生成语言，可以同时接受 75 种不同语言和多种任务，并且可以理解文本和图像中的信息，具备向视频和音频渗透的能力。
电商业务：不断提升搜索流量变现能力。谷歌在广告产品上进行更新，大幅强化电商广告的投放能力，并为第三方卖家提供更为全面的广告工具，电商、游戏类广告成为公司复苏的主要驱动力。从产品能力上，包括产品展示、交互、图片搜索、商户忠诚计划以及个性化地图等，充分发挥谷歌在搜索和信息聚合上的能力。根据我们在谷歌广告产品体系的整理， 年谷歌新增超过 8 个电商广告工具，覆盖搜索、YouTube、AR 等领域，为获取电商广告主提供基础。
YouTube：视频流量趋势下，将持续受益。视频已经成为全球互联网发展的高确定性方向，视频类应用的占比持续提升， 年北美视频时长占数字媒体比重超过 25%，而YouTube 拥有全球 20 亿的活跃用户，全球在线时长超过 2.5 亿小时/天，我们认为得益于YouTube 庞大的用户与独特的创作生态，其用户有望继续维持稳定，为谷歌提供大量的活跃用户。
YouTube 货币化：强化电商广告、订阅付费等，开拓 TV 领域市场。YouTube 货币化主要包括在线广告、会员订阅两大部分。自 年开始，YouTube 在保持用户体验的基础上逐步释放其货币化能力，一方面依靠大量的优质内容生态，YouTube 在音乐、视频流媒体以及 OTV 等板块通过订阅进行货币化，Q3 订阅用户已经超过 3500 万，参考当前 YouTube 在北美地区 11.99 美元/月的 PC/移动会员，及 TV 版 54.99 美元/月的价格，YouTube 订阅单月贡献收入在 5 亿美元量级。广告领域，YouTube 主要依靠视频贴片等品牌广告形式进行变现，而通过强化 YouTube 的电商能力，其商业化价值有望进一步得到释放。而北美大量的有线电视资源，也为 YouTube 打开潜在的渗透空间。
YouTube Shorts：依靠用户规模发力短视频。在 TikTok 的带领下，全球互联网公司均加强了短视频的布局，YouTube 在 年 9 月宣布进入短视频，产品命名 Shorts。我们认为，谷歌最大的优势在于，YouTube 庞大的用户与创作者资源、出众的 AI 推荐能力。
与其他厂商相比，YouTube Shorts 虽然在货币化等领域尚未完全成形，但 150 亿的单日观看为后续增长奠定基础。
其他媒体资源：谷歌地图、Discovery 等构成中期重要增量来源
Google discovery：持续强化信息流能力，提供更多广告投放能力。谷歌持续在搜索主 APP 首页强化信息流能力，提供图文、短视频内容，其产品形态与百度 APP 类似，而在此基础上，谷歌拓展信息流广告，在 年 5 月全域开放 Dicovery Ads，并将Discovery Ad 应用于 YouTube、搜索、邮件等其他具备信息流属性的产品中，拓展搜索广告之外其他的货币化模式，而 Google discovery 依托谷歌每月高达 29 亿的用户，其长期货币化空间值得期待。
Google map：逐步开启货币化。Google map 作为谷歌旗下超过 10 亿月活用户的产品，其运营策略主要聚焦用户体验与精准度。在谷歌云的赋能下，Google map 亦逐步在进行商业化运营，一方面依靠地图技术，向企业用户提供基于地图的方案服务，按量收取费用。另外在产品层面，提供类信息流的动态界面，提供潜在的广告位，而在地图界面，亦开始内测赞助广告，虽然在商业化早期，但随着产品体系的完善，中期将开始逐步贡献收入。
1.3 内容&投放：技术创新推动广告 ROI 不断提升
技术创新：不断提升广告投放的精准度。作为谷歌最为核心的广告平台，GoogleAdWords、Google AdSense 进行多次迭代升级，在匹配机制、投放机制等核心模块进行技术迭代，同时谷歌在搜索竞价的基础上，首次将 AI 引入到广告投放中， 年 Google正式宣布启动自动广告系统，该系统使用机器学习来分析读者的偏好并确定广告的放置位置，使得谷歌在广告领域的技术进一步领先。（报告来源：未来智库）
AI 赋能广告投放：提升广告智能化水平。自 年谷歌将 AI 技术应用于广告投放后，谷歌持续深化 AI 在广告领域的应用，在素材制作及选择、预算定价、智能广告等方面为广告主提供全面的服务，包括自适应搜索广告、YouTube、本地广告、购物广告等。根据谷歌披露，平均而言，通过使用 Google 机器学习技术测试多个广告素材，广告主可多获得高达 15% 的点击次数，而在定价侧，采用智能出策略，如目标每次转化费用、目标广告支出回报率和智能点击付费，这些策略使用高级机器学习技术来帮助广告主为每次竞价定制合适的出价，综合考虑一系列的实时信号（包括设备、地理位置、时段、再营销列表、语言和操作系统），以准确捕捉每次搜索的独特背景信息。针对不同广告主的转化需求，提供 6 类出价策略，尽可能匹配广告主需求。
1.4 行业监管：持续利好头部互联网厂商
在 GDPR 中，对用户数据做出较为完备的分类，基本覆盖可见的个人信息。GDPR在数据分类中，对相对常见的身份、网络数据相对开放，但对生物、医疗、政治倾向等敏感数据进行特殊保护。这与国内的监管定义基本吻合，划分出敏感数据进行保护，为数据处理者提供参考红线。参考 GDPR 中广告主、媒体平台的责任，我们认为并不会在本质上影响互联网公司相关业务的开展，更多将聚焦合规、合法上。
影响：头部公司相对份额显著提升，用户体验亦不断改善。短期而言，虽然由于合规限制、罚款等因素，头部公司业务受到影响。但从长周期视角下，互联网行业本身具有极强的网络效应、单位经济效应，高市场份额占比本身便是行业发展的必然，虽然 GDPR 对数据安全进行规定，但预计行业内在运行逻辑、核心竞争要素等较难发生根本性变化，而带来的更多是行业的长周期规范发展，以及行业整体运行成本的系统性抬升。因此我们看到，Facebook、谷歌两大巨头在行业缺乏革新性变化的背景下，在欧洲主要地区的数字广告份额不降反升，中长尾互联网企业持续加速出清，头部公司的领先地位将更加稳固。
综上所述，我们认为随着谷歌流量份额的逐步改善，以及在商业化、运营策略层面的不断优化，谷歌广告流量、单价有望实现同步复苏，谷歌广告在 年仍有望实现双位数以上的增速。
2.云计算：中长期重要盈利、估值支撑
相对于亚马逊、微软的云计算布局，谷歌云的入局相对较晚，但依托谷歌自身在 IT 市场的长周期积累，以及近年来在云计算领域的不断加注，谷歌云在客户量和营收方面飞速增长，成为全球增长最快的主要公共云提供商，并已形成完整的云计算产品体系，体现在产品形态、部署模式等层面。未来公司将持续对谷歌云进行大规模投资，以在长远机遇面前占据有利地位。在本部分，我们将对全球云计算市场趋势、谷歌云产品体系、竞争优势以及中期成长性进行详尽分析。
2.1 市场格局：行业份额持续向头部厂商集中，强者恒强
市场整体仍处于快速发展阶段。根据 Gartner 的数据， 年全球云计算市场规模达到 1883 亿美元，预计其后几年将以每年 15%以上的增速稳定增长，到 年市场规模将超 3500 亿美元。同时，Alphawise 的调研数据显示目前云计算在欧美企业 IT 负载中渗透率仅在 20%附近，预计将在 年左右提升到接近 50%的水平，市场整体仍处于快速发展阶段。而且在本次疫情爆发之后，诸多第三方机构（如 IDC 等）近期的调研数据亦显示，欧美企业数字化、向云端迁移的进程有望进一步加快，整体利好云计算产业发展。
IaaS+PaaS 市场强者恒强。根据 Canalys 的统计数据， 年在全球云计算（IaaS+PaaS）市场，TOP4 的厂商合计份额占比超过 50%，且竞争格局较为稳定，近几年市场份额排名都未发生变化。同时，谷歌 GCP 的份额已攀升到 6%~7%左右，仅次于AWS 和 Azure。并且相较于 AWS 和 Azure，GCP 增速显然更快，亦在一定程度上谷歌近年来加大对 IaaS 和 PaaS 投入取得的成果。
SaaS 市场竞争激烈。根据统计数据， 年全球 SaaS 市场规模约为 1000亿美元，占软件产业整体比重约为 22.5%，同时在云计算产业占 58%，占据主要地位。其中谷歌位居 TOP 5，对应份额占比 3.1%，主要来自于 Google Workspace（原 G suite）的贡献。
SaaS 头部厂商产品趋向 suite 化。对于头部 SaaS 企业来说，其拥有优质的客户资源，同等条件下，客户亦倾向于采用一体化解决方案，因此一方面通过构建强健的数据中台，实现平台+应用的产品形式，实现产品线 suite 化、用户粘性提升，并推动应用场景不断扩展，便成为最为自然的选项。例如，我们看到行业龙头 Salesforce、Microsoft，均已推动自身产品布局实现从单一应用向平台+应用的演进，并通过产品线的不断丰富、应用场景拓展等，提升即有用户的 ARPU 水平。
2.2 谷歌云：稳居欧美市场 TOP 3，AI 与数据能力构建差异化能力
组织架构： 年明确云为战略型业务，新高管加入后加速拐点到来。 年，谷歌将旗下的 Google for Work、谷歌云平台（Google’s Cloud Platform）以及其他谷歌的云服务整合至谷歌云品牌下，将原有分散销售、市场营销等业务线进行统一协调。黛安·格林(Diane Greene)担任谷歌云 CEO。在任期间，建立起针对大企业、垂直领域以及 SMB的销售团队，并且建立起 Cloud AI & ML 作为谷歌云技术的核心优势。
通过大量资本开支投资、营销、并购等方式，初步建立起谷歌云的业务。但由于谷歌相对以技术优先的企业文化、管理层内部竞争等，虽然谷歌云初见成效，但与 AWS、Azure 仍有差距，谷歌云在 年宣布由前甲骨文产品开发总裁、云计算负责人 Thomas Kurian 担任 CEO。对于在产业界有丰富经验的新管理团队，谷歌进一步加大营销渠道的投入，在原有互联网与科技公司的基础上，向零售或金融等垂直行业销售，重点与成熟的老牌公司合作，大幅增长销售与客户支持团队。经过上述调整，谷歌云用户持续扩张，逐步确立自身全球第三朵云的地位。
AI：谷歌云最大的特点与优势。谷歌一直重视人工智能的发展，并在该领域处于领先地位，同时致力于将先进的 AI 技术融入云计算服务中。在 AI 方面，谷歌近年来收购多家公司，并发布 TensorFlow 深度学习平台、AI 专用芯片 TPU、云服务 Cloud AutoML 等产品完善布局。目前谷歌的 AI 能力已经覆盖认知服务、机器学习、机器人、数据分析&协作等领域。
技术体系：TPU+tensorflow，打造软硬一体 AI 技术。谷歌基于早期在先进技术，以及 AI 领域的积累，在 DistBelief 基础上创造性打造了 Tensorflow 的 AI 框架，成为谷歌 AI 及机器学习的核心框架，其算法能力在主要云厂商中位居前列。谷歌亦在硬件算力层面进行创新，研发出专属 Tensorflow 的运算芯片谷歌 TPU，以软件+硬件的形式，打造独特的 AI 技术能力，实现在运算层面与能力的领先。
产品运营：覆盖组件与基础设施，实现 AI 技术平台化。区别于部分云厂商在 AI领域相对分散的产品体系，谷歌在 AI 产品的运营上更加完整和体系化，将其他云厂商在 AI 的垂直应用整合为 AI 基础组件，将核心的 Tensorflow 与 TPU 运算整合为 AI 基础设施，将模型的训练、代管整合为 AI 平台和加速器。在整个产品运营上相较其他云厂商更加体系化、平台化。
技术实力：位居全球云计算厂商前列。谷歌 AI 在学术论文、专利数、研发人员以及垂直领域测评等多个维度均保持全球前列。根据沙利文的评估（转引自199IT），谷歌在 AI 综合技术、落地能力两大维度上位居全球前列。在云 AI 开发层面，谷歌与 AWS、微软、IBM 共同居于领导者象限，AI 技术作为谷歌云计算的特色，随着 AI 在科技领域应用的深入，料将带来更大的竞争优势。
IaaS+PaaS：融合 AI、机器学习、数据管理等方面的技术优势。谷歌云平台 GoogleCloud Platform（GCP）主要提供 IaaS 云服务、PaaS 云服务以及无服务器平台服务；在IaaS 方面， 年 5 月，公司发行 Google Compute Engine，正式切入 IaaS 市场，并在 年发布 Anthos，填补了公司在混合云/多云管理领域的空白；在 PaaS 方面，公司于 年 4 月发布首个 PaaS 平台 Google App Engine，并不断完善产业链，将自身在AI、机器学习、数据管理等方面的技术优势融合进 PaaS 产品。
产品：作为全球头部云厂商，谷歌云中产品涉及计算、容器、数据库管理系统、系统管理、开发者工具等 IaaS 或 PaaS 层面，同时在上述诸多领域，亦占据主要市场份额，例如在数据库市场，Cloud SQL 排名第五。综合产品能力为未来进一步扩张打下良好的基础。
混合云：谷歌在 年 4 月推出了混合云平台 Athos。Anthos 允许客户在他们自己的数据中心部署Google Cloud以实现混合云设置，并允许他们在数据中心、Google 云或其他云提供商之间管理工作负载。对比 Azure Stack 和 AWS Outposts，Anthos 技术基础深深植根于容器和 Kubernetes，总体看来更为灵活。
信息安全：谷歌借助自身产品体系、企业用户资源、数据积累等层面的优势，将自身的安全产品整合到整个云计算业务体系当中，包括 Cloud IAM、SecurityCommand Center 等服务。并且谷歌曾在 年推出信息安全芯片 Titan，还基于该芯片开发了一种端对端加密识别系统，打造硬件、软件双管齐下的信息安全系统。
数据分析：Cloud Storage 和 BigQuery 作为谷歌云数据分析的核心，为集中式数据库提供了强大的基础，从而推动了企业级数据管理。此外，Google Cloud 还为各种操作和分析工作负载提供了各种数据服务，包括 Cloud SQL、CloudSpanner、Cloud Bigtable、Firestore 和 Memorystore。借助 Cloud Pub / Sub、Dataflow、Cloud Data Fusion 和 Dataproc，客户可以大规模实施批处理和实时数据摄取和处理。除此以外，公司近几年也收购了 Looker、Cask Data 等数据分析公司以强化其大数据分析能力。
SaaS：聚焦产品平台化。公司 SaaS 产品主要对应 Google Workspace（由 G suite在内即时通讯与协作产品整合而成），Google Workspace 已经和 GCP 共同成为微软推进云计算战略的核心支撑。目前谷歌 Workspace 产品在早期的文档编辑、电子邮件的基础上，已经融入在线沟通协作、视频会议、信息安全等相关能力，形成一个较为完整的 SaaS生态。
目前针对客户的不同需求，Workspace 收费主要分为四档，分别为 Business Start、Standard、Plus 以及 Enterprise。Alphabet CEO 桑达尔在电话会议中提到 Meet 的相关数据，Q3 日均开会次数约为 2.35 亿，平均时长超过 75 亿分钟，增长显著。另外谷歌文档（Docs）、谷歌云端硬盘（Drive）和谷歌聊天（Chat）也取得不错的成绩。在疫情时期，远程工作成为常态，共同协作以及高效生产力软件成为各企业工作必需品，这对致力于占据市场领先地位的 Workspace 是重要的扩张机会。
2.3 中期展望：产品线完善、营收规模扩大仍是首要目标
近年来，虽然 GCP 在市场份额方面落后于 AWS 和 Azure，但谷歌云的增长率一直高于 AWS 和 Azure，并且谷歌云正在积极进行投资。CEO 桑达尔在 Alphabet Q3 财报交流电话会议中表示，公司将维持对谷歌云大规模的投资，加大资本性支出。 年谷歌 CAPEX 为 132 亿美元， 年支出 251 亿美元， 年支出 235 亿美元。同时，谷歌云还通过收购上下游企业积极布局云计算产业链。中长期来看，谷歌云有望继续加速增长，从这两大竞争对手的手中抢夺更多市场份额。
截至 Q3，Google Cloud 基础设施已经覆盖全球主要商业区域，在全球 24 个主要地理区域内运营 73 个可用区，并计划在短期内继续增加 9 个区域。桑达尔在电话会议中强调谷歌云计算专注于主要的五大地区、四大客户领域以及六大行业，即医疗、零售、金融服务、公共事务、媒体与娱乐以及制造业，在未来将进一步深化对这些领域的专注。（报告来源：未来智库）
3.其他业务：自动驾驶、智能硬件等打开长周期空间
3.1 Google play：持续受益于全球移动互联网市场的稳健增长
平台概览：覆盖手机、可穿戴设备、汽车、笔记本等。谷歌依托 Android 操作系统，将移动终端、可穿戴设备、智能汽车、笔记本等设备融入到谷歌生态。围绕手机，谷歌生态硬件均可通过手机拉通，而基于安卓系统以及谷歌 AI 助手等软件，亦可提升谷歌硬件的智能化水平。截至 年底，谷歌生态累计为创作者分成超过千亿美元，全球月活设备数 25 亿，活跃用户25 亿，过去十二个月下载量超过 1150 亿，亦是全球最大的数字生态系统之一。
Google play：谷歌移动生态开发与货币化平台。在 4G 智能手机时代，移动 APP 成为移动互联网的核心，谷歌基于 Android 操作系统以及 Google play，与苹果 iOS 系统、AppStore 成为全球两大应用商店。商业模式上，Google play 作为应用程序分发的渠道，经由 APP 及 Google play 的消费者流水，谷歌收取 15%-30%不等的费用作为其收入，剩余部分由开发者及其他相关方获取，但相较于 AppStore 的闭环，Google play 由于操作系统的开源，由此衍生出以小米商店、华为商店等第三方应用商店，此部分收入不计入 Googleplay 的收入。
中期趋势：将持续受益数字消费趋势。智能手机作为移动互联网的入口，应用商店的货币化模式将与用户在线时长、数字消费紧密绑定。随着移动视频、移动游戏等应用的大规模爆发，Google play 作为核心的分销渠道料将持续受益。根据 Sensor tower 的统计与预测， 年 Google play 应用下载量达到 845 亿次，用户支出超过 298 亿美元，并且用户开支有望在其后五年保持 13%的 CAGR。考虑到全球范围内移动互联网的普及进度以及 Google play 的地位，参考其 15%-30%的货币化率，我们判断 Google play 将为谷歌每年贡献近百亿美元量级的收入。
3.2 智能硬件：智能家居保持领先，持续完善生态体系
产品布局：谷歌硬件产品覆盖智能手机、笔记本电脑、游戏设备等主流消费电子产品，同时亦覆盖了智能家居、TWS、智能眼镜等物联网及可穿戴设备。产品布局领域相对广阔，同时公司亦宣布收购全球领先的可穿戴设备厂商 Fitbit，进一步完善其产品体系。从短期看，硬件产品主要为公司 AI 生态服务，力图在 AIoT 时代形成自身生态的入口，拓展场景。
智能音箱&可穿戴设备：谷歌位居全球领先水平。作为智能音箱较早的参与者，谷歌与亚马逊始终位居全球智能音箱出货量的 Top2，根据 canalys 的数据，谷歌智能音箱维持300-500 百万的出货量，购物季在千万量级以上。以智能音箱作为 AI 及家庭场景的物联网入口已成为全球科技互联网公司的共识，亚马逊、阿里巴巴、百度等厂商均在音箱领域有广泛布局，但除硬件销售外，其他增值服务的商业化仍在早期。智能穿戴领域，谷歌于 宣布将会出资 21 亿美元收购可穿戴厂商 Fitbit。根据 canalys 数据，Fitbit 在 Q1整体出货量 90 万，占全球份额 6.2%位居第五，若收购完成，亦将补全谷歌在可穿戴设备领域的基础能力，进一步完善生态体系。
3.3 Other Bets：用前沿技术押注未来
业务概览：谷歌自 开始，将非互联网的创新业务拆分运营，统称为 Other Bets。这些创业公司以数据科技为主轴，覆盖了自动驾驶、医疗、机器学习、社会安全等领域，不仅引领人工智能技术，同时积极探索应用场景与商业模式。 年前三季度，Other Bets的营收占比约为 0.4%，经营亏损约 33.4 亿美元。Other Bets 主要包括：Waymo、CapitalGCalico、Verily 和 X 等公司。其中 Waymo 已成为谷歌 Other Bets 中最为成功的商业化技术之一。
3.4 Waymo：引领全球高阶自动驾驶市场
Waymo：作为谷歌自动驾驶的研发平台，实际路测超 2500 万英里，并率先落地无人出租车服务。截至 年 6 月 Waymo 基于 Carcraft 开发超过 2 万个模拟场景，模拟驾驶已超过 150 亿英里。根据 年 11 月 Waymo 发布的报告显示其详细安全方案，能够保证在突发情况下安全停车，有望实现 L4 级别无人驾驶。预计在无人驾驶出租服务 WaymoOne、无人送货服务 Waymo Via、激光雷达 Honeycomb 和城市合作四个领域加速商业化落地。但从近期而言，管理层的变化、外部融资等事件，使得市场对其中长期的成长性产生分歧。在本部分，我们将重点针对 Waymo 的产品、商业化路线进行分析。
技术路线：自动驾驶解决方案为多传感器融合路线。当前聚焦自动驾驶解决方案的厂商以视觉优先、传感器优先为标准分为两大阵营，其中以摄像头为主的视觉方案尝试以低成本的方式建立壁垒，而多传感器融合路线，以高灵活性、强计算能力建立壁垒，谷歌waymo 是典型的多传感器融合方案代表，综合运用了激光雷达、雷达、视觉、补充传感器系统等技术。
竞争优势：研发能力、算法迭代遥遥领先。作为全球估值水平最高的自动驾驶方案公司，谷歌 waymo 持续强化自身在研发能力上的优势，截至 年底，waymo 共有 950名员工，超过 60%为工程与技术人员，研发能力突出。而作为算法迭代基础的里程测试，Waymo 亦大幅领先其他竞争对手，截至 年底，Waymo 测试里程达 2000 万英里、模拟里程达到 100 亿英里，18 个月时间，Waymo 里程翻倍，自动驾驶技术将持续加速显示其在算法迭代上的优势。
商业化：我们预计 Waymo 将在未来五年逐步开启商业化。根据预测，-2025 年，北美无人驾驶车辆将从 3 万辆增长至 75 万辆，相关服务收入亦从 45亿美元增长至千亿美元量级，对以自动驾驶方案为聚焦方向的谷歌 waymo 而言，无论是从车辆系统的安装，抑或是相关方案的商业化服务，都具备极大的市场空间。
打车服务 Waymo One： 年 4 月，Waymo 在亚利桑那州测试无人驾驶技术，并邀请当地人参与测试 Waymo One 的前身“早期乘客计划”， 年 12 月，Waymo 在美国推出付费无人出租车服务 Waymo One。截至 年底，月活用户超过 1500 人，累计总订单超 10 万人次。Waymo 此项业务属于 robotaxi 的一种，其货币化的空间与出租车的渗透率相关，但货币化的时间表与高级别自动驾驶法律主体的确定以及相关车辆的制造成本相关。
无人驾驶送货服务：Waymo Via。 年 6 月，Waymo 开始测试 Class 8 重型卡车无人驾驶技术， 年底停止该测试。 年 5 月底，Waymo 重新启动无人驾驶卡车测试项目。 年 3 月，Waymo 宣布开始无人驾驶送货服务 Waymo Via，主要服务于短途、长途货物运送及交付。由于货运场景相对集中在高速公路等封闭场景，相对而言的货币化进度大概率将快于客运，以图森未来为代表，其货运业务亦开始进行商业化运营。
硬件设备：激光雷达。 年，公司公布无人驾驶车辆成本价格为 15 万美元，其中由 Velodyne 提供的激光雷达售价为 7.5 万美元。 年，公司开始自研激光雷达技术。 年初，公司宣布采用的激光雷达单价由 7.5 万美元降至 7500 美元； 年 3 月，公司宣布面向非竞争对手出售自主研发的激光雷达。由于激光雷达当前过高的成本，其下游用户主要来自测试用途，后续若激光雷达技术逐步完善，单价逐步降低后，随着 Waymo本身生态的加持，有望带来硬件端更大的市场空间。
2B 服务：城市合作服务。 年 8 月，公司与美国凤凰城山河谷公交公司合作，将无人驾驶车辆用于接送乘客至公交站点，以提供“第一公里”“最后一公里”交通服务，公司提供城市合作服务，并非是与公交公司展开竞争。其商业模式类似于 Uber、Lyft 等网约车公司提供的 2B 接驳场景，商业模式主要源自里程及使用次数。
综合 Waymo 上述的商业化探索，我们认为随着 robotaxi、货运业务等商业化方案的逐步推进，叠加硬件设备潜在的降价空间，我们判断未来 3-5 年将是 Waymo 商业化能力逐步释放的周期，但对谷歌整体短期业绩而言，由于归属在 Other Bets 部门，对谷歌核心的影响相对有限，而未来随着商业化能力的释放，有望为谷歌打开更长周期的估值提升空间，但在短期内并非是拖累谷歌股价的核心因素。
4.政策监管：较难影响公司长期竞争优势
年 10 月，美国众议院正式认定亚马逊、脸书、苹果和谷歌四大科技公司存在垄断行为，并建议采取拆分、限制并购、禁止妨碍竞争的交易行为等措施。司法部亦在 10月 20 日对谷歌进行反垄断诉讼，公司亦进行上诉。而当前全球范围内针对平台型科技巨头的反垄断监管持续趋严，亦引致市场的明显担忧，亦对谷歌估值产生冲击。
谷歌 Play：面临费用率下降风险，但对公司业绩影响偏低。 年 9 月，Epic 和苹果的诉讼案在美国判决，除了苹果自有应用内购买系统之外，苹果还必须允许所有开发者将用户直接引导至其他支付系统，但判决也指出，苹果的商业行为并不构成垄断。Epic 必须向苹果支付从未经 App Store 批准的支付方式中所获取收入的 30%，总计大约 350 万美元。另外，由于 Epic 当初违反了合同，《堡垒之夜》将继续被无限期禁止上架 App Store。同时我们看到，在韩国等地区，也逐步对苹果 AppStore、谷歌 Play 进行反垄断等调查，市场担心后续反垄断政策会导致该部分收入以及利润的下降。
但我们认为，上述风险对公司业务的影响有限：1）大量中长尾厂商采用谷歌支付更具成本优势。即便放开第三方支付，但考虑到海外金额业务接入的复杂度、合规度，采用套件接入的形式相对中小开发者，更具优势。2）费用率下降影响可控。 年谷歌 Play的中小商户以及订阅费用率为 15%，游戏经过协定一般低于 30%，即便减少费用率，下行空间亦有限。3）谷歌 Play 对集团报表影响可控。根据谷歌财报，Play 业务贡献的收入不足 20 亿美元（Q2），一般而言扣除带宽、OPEX，营业利润率一般在 30%-40%，无论是收入、利润，对集团整体的影响亦相对有限，不足收入的 3%、营业利润的 4%，对业绩影响可控。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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