作者：张迈
北京大学金融法研究中心
摘要
作为公司并购重组的关键一环，对价支付工具的选择亦是双方博弈的重点领域。恰当的支付工具能够增加并购交易的谈判弹性，均衡并购双方不同的利益诉求，促进交易的达成。目前中国并购市场的对价支付工具仍以现金和股份为主，但传统的现金支付和股份支付的弊病和交易双方不同利益诉求之间的矛盾已逐渐显现出来。为丰富并购对价支付工具的类型，给并购交易双方提供更为灵活的利益博弈机制，11月1日，证监会发布公告称将积极推进定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点工作。公告发出一周后，赛腾股份便发布相关预案，成为并购市场中首家试水将定向可转债作为支付工具的公司。毫无疑问，中国“首单定向可转债并购案”能够为整个并购市场带来关于支付工具选择的一些新思路。
关键词
定向可转债支付工具现金支付股份支付
一、定向可转债可作并购支付工具
11月1日，证监会发布公告“证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展”，称将结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。[1]该公告一经发出即引来并购市场的热议。诸多专业人士认为定向可转债支持并购政策对于整个并购市场而言无疑是个重大利好消息，[2]上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力并降低股东股权稀释的风险，丰富并购重组融资渠道。
（一）何为定向可转债
定向可转债即采用非公开方式发行的可转换公司债券。《上市公司证券发行管理办法》第十四条第二款对可转换公司债券的概念进行了界定：可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。由于债券持有人对于是否将债券转换成股票享有选择权，因而对于债券持有人而言，定向可转债相当于内嵌看涨期权的债券，可以实现“保底+向上弹性”。当债券发行公司的股价上涨时，债券持有人能够通过转股获得股价上涨的弹性收益；当股价下跌时，债券持有人可以不行使转换权，在债券到期时请求债券发行人还本付息。
可转换公司债券最本源的发行目的在于促进企业的再融资。相较于公募可转债而言，理论上定向可转债的发行程序更为便捷，成本更低，融资效率较高，可以很好地解决中小企业融资问题。但证监会本次公告的目的并非鼓励市场采用定向可转债作为融资工具，而是旨在将定向可转债推向支付工具的舞台。
（二）定向可转债并购第一案花落赛腾股份
在证监会宣布试点定向可转债作为并购重组支付工具的次日，苏州赛腾精密电子股份有限公司（603283）（以下简称“赛腾股份”）跟紧最新政策，立即采取行动，发布《关于拟发行定向可转债及股份购买资产并配套融资的停牌公告》，向市场宣布其将成为定向可转债用作并购支付对价的“第一个吃螃蟹的人”。11月8号，赛腾股份发布《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》。据其内容显示，赛腾股份拟通过发行可转债、股份及支付现金的方式购买张玺、陈雪兴、邵聪持有的苏州菱欧自动化科技股份有限公司（以下简称“菱欧科技”）100%股权。赛腾股份使用现金和股份支付本次交易40%的价款，定向可转债的发行规模为并购标的资产交易作价的60%。
图一 赛腾股份并购支付对价的金额及具体方式
赛腾股份发布的预案显示，赛腾股份本次欲发行126万张面值为100元人民币的可转换债券，债券的年利率为0.01%。债券初始转股价格参照发行股份购买资产部分的定价标准，经双方协商最终确定为19.30元/股。并且，该定向可转债设置了转股价格向上、向下修正条款，强制转股条款和提前回售条款。按照交易协议，可转换债券的锁定期为12个月，限制期届满之后，若标的公司菱欧科技达到其承诺的业绩指标，可转债将按照30%、30%和40%的比例分3期解锁。并且，本次发行的可转换债券并不设立担保和评级。
作为定向可转债用作并购支付工具的市场第一单，赛腾股份的并购支付方案着实新意十足，并购市场也对赛腾股份能否顺利“过会”充满期待。2月27日，中国证监会并购重组委无条件通过赛腾股份发行定向可转债、股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案。[3]公司并购支付方式的新纪元也由此正式开启。
二、定向可转债是并购支付工具的最优解？
（一）现行支付工具难以满足市场需求
1.现金支付和股份支付仍占主流
翻开中外并购历史的故纸堆，可以清晰地发现支付工具的诞生与发展伴随着各次并购浪潮一同涌向资本市场。以美国并购市场为例，19世纪与20世纪之交美国出现了第一次并购浪潮，在这次“大并购”中，现金是最为主要的支付方式。等到了1963-1968年间的第三次并购浪潮，由于股票支付的免税优惠，约85%的大型并购转而采用股份作为支付对价；在第四次浪潮中，债权换股权的支付方式取代了股份支付，杠杆收购[4]异常流行；而在始于1994年的第五次并购浪潮中，股票市场的雄厚实力使股票成为更受欢迎的收购支付方式，采用换股或者混合支付的比重增大。[5]
中国的并购市场起步较晚，市场上运用的支付工具种类较为单一。无论是始于1988年的首次并购浪潮还是自1992年开始的第二次并购浪潮，并购支付方式主要为现金和无偿划拨。[6]直到，我国启动股权分置改革的试点工作以后，股份支付的情形才逐渐增多。纵观中美并购的支付工具发展史，现金是并购支付方式必经的“初级阶段”。但令人遗憾的是，中国的并购支付工具貌似依然处于这种“初级阶段”。据中国并购网的统计数据显示，中国并购案例共计12185件，其中7732起并购以现金作为支付工具，纯粹以股份作为支付对价的仅有164起，而带有强烈行政色彩的无偿划拨并购共148起。通过下图也可以直观地看出，在中国的并购市场中，传统的现金支付和股份支付仍占据绝对优势。
图二 第1-4季度并购支付方式统计[7]
2.现金支付的优与劣
既然现金支付能在并购重组市场中保持着如此高的受欢迎程度，自有道理。其中，高效快捷是现金支付最为明显的优势之一。一般而言，能够提高并购效率、节省并购时间的支付方式更容易得到并购双方，尤其是并购公司的青睐。目前，以现金为支付工具的并购交易无须经过证监会的审核。虽然对于跨界收购，高估值、高业绩承诺的“两高”类收购，以及收购资金来源和自身资产负债比例存在问题的公司进行的并购难逃交易所的问询。[8]但就整体而言，由于证监会审核程序的免除，并购交易成本被大幅度压低，并购双方能够高效快速地完成整个交易流程。尤其是在敌意收购中，并购公司也更加倾向采用现金作为支付对价快速完成整个并购交易，以免夜长梦多。
并且，在现金支付下，由于交易的对价是现金而非并购公司的股份，因而并购公司的股权结构并未受到影响，控股股东的控制权并不会受到任何威胁，中小股东也不必担心自己的股东权益被摊薄和稀释。站在目标公司股东的角度上，其到手的是价值稳定的现金，也不必承担任何证券价格下跌的风险。
当然，现金支付本身也存在不少的缺点。其一，现金支付给并购公司的现金流和融资能力提出了挑战。理论上讲，并购公司只要有足够的现金，完全可以直接利用公司经营所得的内部留存进行支付。现金支付也能给市场透露出并购公司现金充足、运营情况良好的信号。但聪明的并购公司并不会选用这样的做法。一般来说，并购的交易金额较大，即使是“有钱”的公司也未必会有足额的现金。为了减轻支付大量现金对公司现金流和正常的生产经营活动产生的影响，并购公司更倾向于通过债务融资的方式筹集现金，以调节公司的资本结构，使得并购公司的原股东享受到财务杠杆带来的超额收益。如果并购公司的资产负债率本身就偏高，坚持通过债务融资、采用现金支付的方式将会进一步增大并购公司的财务风险，对公司后续的融资产生严重的不利影响，甚至可能对公司未来的经营发展造成较大的压力。
其二，由于现金支付较为缺乏粘性，这可能会对目标资产的估值以及并购公司的后续发展产生某些不利的影响。对目标资产的估值是整个并购交易中最为重要的环节。并购方不希望因为估值产生的偏差而需要付出多余的成本，与此同时，目标公司的股东自然希望自己所持的股份“价超所值”。由于双方对并购交易资产所掌握的信息并不对称，并购交易最终的成交价可能与并购资产价值并不完全匹配。尤其是在上市公司并购非上市公司的情形下，对非上市公司的资产进行准确估值并非易事。由于缺乏对目标公司股东的粘性，如果并购公司直接以现金作为支付对价，其可能会因为对并购资产的估值过高而吃亏。
在并购公司的后续经营方面，目标公司的股东在完成交易后，立即拿钱走人，和并购公司再无半分瓜葛，以后的经营业绩如何全靠并购公司经营。但是，在一些目标公司，尤其是在初创公司中，“人”的属性占比很高，创始人“功成身退”可能会对并购的后续整合和并购公司的生产经营产生不利的影响。因而实践中为了增加两者之间的粘性，并购公司一般会要求目标公司的股东在二级市场上购买本公司的股票。
其三，现金支付不利于后续的税务筹划。税收作为经济杠杆能对公司并购产生一定的影响，并购中不同支付工具的运用将会给并购公司和目标公司的股东带来不同的税收影响，并购双方自然会基于对税费缴纳的考量，选取最能带来税收协同效应的支付工具。若并购方选用现金收购的方式，目标公司的股东则需要在收到现金时立即纳税，无法享受递延纳税的优惠。当然，并购公司可以分批次给付现金对价，这样则既能减轻自身一次性支付大量现金的财务负担，目标公司的股东也能变相获得延期纳税的好处。通常情况下，并购公司支付的现金源自其债务融资，此时发生的利息支出在一定条件下可以税前列支。但对并购公司而言现金支付也存在一定的缺点，即目标公司的净经营亏损将消失，任何相关方都无法获得亏损的税收抵免。[9]
3.股份支付的优与劣
股份支付在一定程度上能够弥补现金支付的缺点。首先，由于并购交易的对价是并购公司股份而非现金，并购公司不必承担现金流压力，其资产负债率也不会因此增加。此外，并购公司通过股权融资或者债务融资获得的现金毕竟有限。而若采用股份支付的方式，理论上公司完全可以定向增发大量的股份，能够覆盖巨额的交易对价。
股份支付的另一明显优势在于增加了并购公司和目标公司股东之间的粘性。在目标资产估值环节上，以并购公司的股份作为支付对价能够有效缓解非上市公司目标资产信息不对称的情况。此时，目标公司的股东手中持有并购公司的股票，且通常情形下会伴随锁定期的安排，目标公司的股东将会在一段时期内与并购公司实现利益的绑定。若目标公司的股东报价过高，当并购公司购入的资产价值虚高的信息传递至市场并引起并购公司股价下跌时，同样作为并购公司的股东，其自身享有的利益也会受损；在并购公司的后续发展问题上，当并购公司采用股份作为支付对价时，目标公司的股东和高管仍需要继续认真履职，以期股份在解锁之后能在二级市场上获得较高的价值。如此一来，目标公司的股东和并购公司的利益实现了绑定，有助于并购公司后续的整合。
此外，股份支付在税务筹划方面也具有显著的优势。对于目标公司的股东而言，其不用立即确认其因获得并购公司股票所形成的资本利得。直到这些股票被出售之后，目标公司的股东才需确认资本利得缴纳所得税，因而能够享受到递延纳税的优惠。对于并购公司而言，其支付的股息分红只能在税后利润中分配，不得作为费用在税前扣除，但目标公司以往年度的经营净亏损可以结转到并购公司弥补。
当然，股份支付的缺点也是较为明显的。第一，股份并购的效率远不及现金并购。《上市公司重大资产重组管理办法》第四十四条第二款规定，上市公司发行股份购买资产应当编制发行股份购买资产预案、发行股份购买资产报告书，并向中国证监会提出申请。因而，以股份为支付对价的并购需要经证监会并购重组委的审批。股份并购监管在增加并购交易成本的同时，其带来的较长的审核周期以及结果的不确定性也增加了整个并购交易的风险。
股份支付最大的缺点在于并购公司需要引入新的股东，原股东的股权会被稀释，并且可能会对原大股东、控股股东的控制权产生威胁。股权分置改革之后，国内上市公司股东持股的分散度提高，大股东对控制权稳定性的要求日益增强，尤其是目睹“宝万之争”后，大股东更会避免采取可能引起控制权稀释的举措。虽说新股东加入引发的股权稀释问题可能是原股东不乐于见到的，但是对于整个并购公司而言，新股东的加入未必是件坏事。有学者通过实证分析的方法证明了股份支付可以通过引入与原大股东制衡的新股东带来股权结构的改善，有效限制了大股东为获取控制权收益而侵占小股东利益的行为，有效改善公司内部治理环境。[10]
最后，虽说股份支付能够帮助并购公司解决并购资产估值难的问题，但同时却也会给目标公司的股东带来些许的烦恼。在股份支付的情形下，目标公司的股东获得的并不是价值稳定的现金，而是价格波动的上市公司股票。并且，上市公司的股票价格越高，并购公司更倾向将自身的股份作为支付对价。此时的高股价究竟是货真价实，还是注水之后的虚高，外人不得而知。如此一来，目标公司的股东则需承担着股价信息不对称带来的风险。由于股份支付下一般会伴有锁定期条款，目标公司股东获得的对价难以在短期内变现。锁定期届满后，并购公司的股价是否面临下跌风险，目标公司股东获得的对价是否会缩水，仍是未知之数。
（二）定向可转债对传统支付工具缺点的解决
作为支付工具的定向可转债能够较好地弥补传统现金支付和股份支付的缺点，为均衡并购双方不同的利益诉求提供了一个解决方案。在现金支付中，囿于自身内部留存的限制，并购公司可能无法支付足额的现金。又或是在进行外部的债权融资时，并购公司需要付出较高的融资成本。若使用定向可转债作为支付对价，既不会对当期的现金流产生负担，并购公司也无需再进行外部融资。并且，一般情况下定向可转债的票面利率远低于普通债券的利率，即使债券持有人在到期日主张还本付息，并购公司付出的现金成本也比较低。
若定向可转债转换的股份来源于并购公司新增股份，原股东的股东权益受到稀释是在所难免的。但新《公司法》规定公司为发行可转换公司债券可以回购本公司股份。[11]因而，在定向可转债支付中，转换之后的股份完全可以是来源于公司因回购产生的库存股。在此情形下，并购公司的总股本并没有扩大，股东权益被摊薄的问题也得到了很好的解决。当然，现实交易中由于通常目标资产的价格远高于公司能够回购的股份价格，并购公司仍需要增发新股，此时原股东的股东权益多少会受到影响。但由于并购双方能够在定向可转债的转股价格和转股周期上进行协商，因而可转债带来的股权稀释较为平缓。定向可转债转股之后，也可实现目标公司的股东和并购公司的利益绑定，便于并购公司后续整合工作的开展。
针对现金支付和股份支付下并购双方同时面临的交易对价估值难的问题，定向可转债提供了解决路径。由于定向可转债的票面利息远低于其他种类的债券，但转股价格可观，因而债券持有人自然对转股满怀期待。此时，债券持有人作为潜在的并购公司股东，多少会顾及到并购公司的利益，从而产生与股份支付相类似的效果，能在一定程度上缓解并购方对目标资产估值困难的情形。股份支付下，目标公司的股东将会承担并购公司股价虚高的风险，但是在定向可转债支付下这种情况有所缓解。原因在于转股价格已在事先确定。如果原先商定的转股价格是并购方有意抬高，双方并购合同达成之后股价可能有所回落，此时确实是目标公司股东得到的对价缩水。[12]但是，如在转股时股价仍未回复到目标公司股东的预期状态，合同中预先约定的转股价格下调条款将会得以运用；若股价下跌严重时，作为债券持有人，目标公司的股东将会拒绝转股，转而主张债券的本息。定向可转债支付中的转股价格下调条款和可转债本身的特性有效解决了股份支付中存在的难题。
在税务筹划方面，定向可转债能较好均衡并购双方之间的利益。在定向可转债并购模式下，当目标公司的股东未行权时，并购公司支付的债券利息可以在税前列支；当目标公司的股东选择行权，其与并购公司的债权债务关系湮灭，转而成为并购公司的股东，此后公司支付的股息红利不能在缴纳企业所得税前扣除。对于目标公司的股东而言，直至股票被出售才需缴纳资本利得税，从而能够享受递延纳税的优惠。
总体而言，定向可转债的债券保底性和转股期权的灵活性平抑了现金和股份作为支付对价存在的缺点，增加了并购双方之间谈判的弹性，更有利于并购交易的达成。
（三）定向可转债只是“蜜糖”？
前文已经分析过作为支付工具的定向可转债能够更好地均衡并购双方不同的利益诉求，但定向可转债对于并购双方而言只是一块纯粹的“蜜糖”吗？事实上，较股份支付而言，定向可转债支付可能意味着并购公司需要负担更多的风险。具体而言，在股份并购下，当不触及股票发行价格调整方案时，股价上涨的红利归属于目标公司股东，与此同时其亦需承担股价下跌带来的风险。但在定向可转债支付模式下，由于定向可转债本身兼具股性和债性，当股价上涨时，目标公司的股东乐于行使换股权力来享受股价上涨带来的收益；但是在股价下跌时，其可拒绝换股转而主张债券本息，这也意味着并购公司需要帮助交易对方承担股价下跌的风险。一旦目标公司的股东拒绝转股转而主张债券本息，届时将增加并购公司的现金支出压力，从而对公司财务稳健性带来一定风险。因而，在并购重组的交易方案设计中均倾向保护保护并购公司的利益，突出定向可转债的股性，并采取多种交易手段促使交易双方积极行使换股权。赛腾股份的并购方案中也无不体现着这样的交易安排。
三、细看赛腾股份并购支付方案
转股价格的双向修正、强制转股、提前回售与业绩补偿的交易安排是本次赛腾股份定向可转债支付的亮点，本部分将对以上条款进行详细分析。
（一）向下修正转股价格条款
赛腾股份的公告显示，在可转换债券存续期间，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日交易均价的90%。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。
向下修正转股价格条款是可转债中的常见条款，主要是用来保护债券持有人的利益。当并购公司的股价下跌，如果债券持有人仍按照之前约定的价格转股，其所获得的对价将较之前减少。[13]若债券持有人仍看好并购公司的未来发展，对转股充满期待时，其将会主张此时仍按照之前约定的价格转股将会使得自身利益受损，希望能与并购公司重新商定转股价格。而站在并购公司的角度，转股价格的向下调整意味着其需要付出的股份数额增加，原股东的股权将会被进一步稀释。因而，转股价格下调的动因一般来源于债券持有人而非作为债券发行人的并购公司。但是，在赛腾并购案件中，提出股价下调的主动权掌握在并购公司手中。这样看似会剥夺了本应属于债券持有人请求股价向下调整的权利。但是，如果并购公司没有积极行使这项权利时，面对转股即损害自身利益的情形，债券持有人可以拒绝转股，转而向并购公司主张偿付到期债券的本息。这样一来，并购方的财务成本将陡然上升，对自身的现金流产生极大的冲击。并购公司基于以上考量想必也不会怠于行使其享有的提出转股价格下调的权利。
同时需要注意的是，转股价格向下修正只是选择修正而非当然修正，最终的决定权掌握在并购公司的董事会和股东大会手中。承接之前的分析，既然赛腾股份惮于债券持有人拒绝转股而带来的财务成本，股东大会将会更倾向通过转股价格向下修正的议案，尤其是赛腾股份这种股权相对集中，大股东的持股比例能有效主导股东大会决议的情形。如果这种转股价格下调机制掌握在股权分散的并购公司手中，可能会因为价格下调后原股东的股权被稀释，动了中小股东的“蛋糕”，而使得该条款难以真正有效地执行。
（二）提前回售条款
赛腾的可转债并购交易中也安排了提前回售制度，规定“当交易对方所持可转换债券满足解锁条件后，如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的80%，则交易对方有权行使提前回售权，将满足解锁条件的可转换债券的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司。在各年度首次达到提前回售权行使条件时起，交易对方的提前回售权进入行权期，行权期长度为 10个交易日（含达到提前回售权行使条件的当天），如交易对方在行权期内未行使提前回售权，则交易对方至下一考核期审计报告出具前不应再行使提前回售权。行权期满后，交易对方所持满足解锁条件的可转换债券中未回售的部分，自行权期满后第一日起，按照0.6%年利率计算利息”。
提前回售条款的设置同样是在回应交易对方的利益诉求。如果股价持续下跌，转股将使得自身利益受损，此时债券持有人有权请求并购公司按照债券的面值加计利息进行回购。并且，对于满足提前回售条款的要求但是未回售的债券，其利率将被上调。这样安排也主要是考虑到本次发行的定向可转债为到期一次还本付息，若交易对方主张还本付息的话将会给并购公司带来较重的现金负担。较高的利率也主要是为了鼓励交易对方在满足回售条件下继续持有定向可转债，以减轻并购公司的现金压力。尽管提前回售条款能有效保护债券持有人的利益，但是由于转股价格下修条款的触发点低于提前回售条款，因而只有在并购公司并未向下修正转股价格时，该条款才有适用的空间。对于并购公司而言，提前回售条款将比股价下修条款更易增加其交易成本，在此角度上能够督促并购公司及时下调转股价格。
（三）向上修正转股价格条款
向上修正转股价格条款约定：“在本次发行的可转换债券存续期间，当交易对方提交转股申请日前二十日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时，则当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。”
当并购公司的股价高于之前约定的转股价格时，目标公司的股东将拿到较预期更多的对价，并购公司付出的交易成本也相应增加。不同于股价向下修正条款中并购公司的股东大会享有最终的决策权，转股价格上修是当然修正，只要满足相关的条件即可上调转股价格，而无需经过股东大会的审议。股价上调时并未完全按照股价上涨的幅度进行调整，也可使目标公司的股东享受到股价上涨带来的利益。不过一般情况下，债券持有人并不会等到股价上涨至触及向上修正转股价时才进行转股，这样无法充分享受股价上涨带来的利益。但理论上此条仍有一定的适用空间。由于定向可转债支付中通常含有锁定期的安排，若解锁条件成就前20天的股价的涨幅可能已经超过50%，此时向上修正转股价格条款将能充分发挥作用。
（四）强制转股条款
本次可转债发行中包含强制转股条款，规定如公司股票连续30个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%时，上市公司董事会有权提出强制转股方案，并提交股东大会表决，该方案须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。通过上述程序后，上市公司有权行使强制转股权，将满足解锁条件的可转换债券按照当时有效的转股价格强制转化为赛腾股份普通股股票。
强制转股条款的设立目的同样是防止目标公司的股东获得过高的利益，同时通过强制转股的方式，也释出了并购公司潜在的现金压力。在不触发转股价格向上修正条款的情况下，转股价格以并购双方约定的原转股价格为准；当股价上涨幅度达到向上修正转股价格条款的规定，此时转股价格将按照当期转股价的130%进行确定。虽说强制性转股条款也是一个选择性条款，最终决定权掌握在并购公司的股东大会手中，但是由于该条实质上是保护了并购公司的利益，因此并购公司股东大会能顺利通过强制转股议案也是顺理成章的事情吧。
（五）业绩承诺与业绩补偿
赛腾股份在《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》中明确设置了业绩对赌条款，规定目标公司的股东承诺标的公司在 年度、 年度、度的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1,500 万元、1,700万元、2,100 万元。若业绩未达承诺的标准，则目标公司的股东则需要作为补偿义务人按其对标的公司的现持股比例进行补偿。并且，定向可转债的锁定期安排也与交易对方的业绩承诺挂钩。
表一 定向可转债的锁定期安排[14]
虽然在理论上定向可转债能缓解并购公司对目标资产信息不对称的情形，但实际上其也无法杜绝资产评估价值过高的情形出现。在赛腾股份案件中，对标的资产的评估采用收益法作为最终的评估结论。截至评估基准日，标的资产净资产账面价值3,217.61万元，评估值为21,100万元，评估增值率为555.77%。既然资产评估值较高，并购公司自然希望标的资产物有所值，将目标公司的盈利能力作为对赌和可转债解锁的条件，也是赛腾股份防止和减少自身损失的明智之选。
若目标公司没有达成其承诺的业绩指标，按照并购双方的约定其需要承担相应的补偿义务。补偿方式优先选用目标公司股东通过本次交易取得的定向可转债，定向可转债不足补偿的，不足部分应以本次交易所取得的上市公司的股份进行补偿；如可转债和股份均不足补偿的，不足的部分应当采用现金进行补偿。[15]
业绩承诺条款作为一种估值调整机制，主要是确保并购方付出的对价与其并购的资产价值相匹配。当目标公司未完成其承诺的业绩时，并购公司则会因出价过高而损害本公司及其原股东的利益。业绩补偿条款的设置就是将这部分风险从并购公司转移到目标公司的股东身上。
业绩补偿采取何种方式主要取决于并购重组中究竟采用了何种支付工具。具体而言，若并购支付对价为现金，业绩承诺方只能通过现金的方式进行业务补偿，通过并购公司的股份进行补偿显然不现实；如果并购支付对价为股份，业绩补偿则可以以股份的形式进行。两者的区别在于在现金支付下，如果目标公司的股东收到现金后即花费一空，当其未完成业绩承诺按照约定需要进行业绩补偿时，其虽负有补偿义务，但由于已无财产可以履行，业绩补偿将面临着履行不能的问题。此时，对于并购公司的保护显然过于单薄。在股份并购下，为了避免前述的尴尬局面通常设有锁定期的安排，且锁定期和业绩承诺相挂钩，目标公司的股东只有在完成业绩承诺的情况下才能解锁获得相应的股份。当其未完成承诺的业绩指标时，目标公司的股东虽然拥有股份的所有权，但却不能通过出售、转让等形式变现。因而当业绩承诺未完成时，目标公司的股东手中仍然持有可供执行的股份，此时要求其用获得的股份作为业绩补偿的方式对并购公司而言也更为有利。但问题在于虽然并购重组通常作为利好消息使得并购公司的股价上涨，但由于目标公司未完成其承诺的业绩指标，当该信息公布到证券市场之后，并购公司的股价难免缩水。[16]此时，若业绩补偿仍以先前约定的股份数额为准的话，对于并购公司而言并不划算。
而在定向可转债支付下，业绩补偿可以采用可转债的形式进行。同样为了确保业绩补偿的可行性，通常会伴有锁定期的交易安排，只有当目标公司完成其承诺的业绩时，定向可转债才可解锁。与现金补偿相比，由于定向可转债仅是未来付款承诺，其并不对交易对方的现金流造成负担。同时由于可转债的债券属性，其价值有债券的本金和利息保底，价值较股份而言也更为稳定，对并购公司的保护也更为周全。站在这个角度上，采用定向可转债作为并购重组的支付工具，能在业绩补偿中更能均衡双方之间的利益。
（六）小结
上述的五个交易安排并非完全独立，而是相互联动的。具体而言，当目标公司未完成其承诺的业绩指标时，则需要进行业绩补偿。即使此时的股价已经高于转股价格，但由于定向可转债仍处在锁定期间内，并购公司无须调整转股价格；若股价低于转股价格且触及向下修正条款时，并购公司则将有权决定是否向下修正转股价格。当目标公司完成其承诺的业绩时，若股价上升超过原定的转股价格，目标公司的股东将乐于行使换股权利，同时为了避免支付出过高对价，并购公司将会争取向上修正转股价格。在此情形下，交易对方可享受到股票溢价收入，同时由于转股权利的行使，也使得并购公司从偿还债券本息的潜在压力中释放出来，可谓是皆大欢喜。而如果当目标公司完成承诺的业绩，股价却一路下跌时，并购公司则可以向下修正转股价格，目标公司的股东也享有请求并购公司提前回售的权利。但此时，交易对方的保本诉求和并购公司不愿支付现金偿付债券本息的想法之间将存在冲突。
总体而言，向下修正条款、提前回售条款、向上修正条款、强制转股条款的设计能够在并购公司的股价波动幅度过大时平衡交易双方的利益，促进交易的达成。
图三 赛腾股份的定向可转债支付方案
四、结语
作为并购重组的重要一环，支付工具的选择对整个交易的重要性不言而喻。能够权衡并购双方不同的利益诉求、促使双方协同发展的支付工具是乐于为并购双方所接受的。传统的现金支付和股份支付最大的诟病点在于分别会对并购公司的现金流和股权结构产生影响。而作为支付工具的定向可转债较为完美地解决了上述问题，并且在对价估值和税务筹划方面有着不俗的表现。同时，由于锁定期的交易安排和其本身债权属性，定向可转债在业绩补偿环节也更有利于并购公司的利益保护。由于定向可转债能够兼顾并购双方利益，增加谈判弹性，其于11月1日一经推出就受到市场的青睐，截至到6月13日共有22家公司拟用定向可转债作为并购对价。但需要注意的是，定向可转债并非没有缺点。由于兼具股票属性和债券属性，定向可转债在保障交易对方在股价下跌情形下利益诉求的同时，也使得并购公司在一定程度上面临着债券兑付带来的财务风险。因此，在交易设计上，并购公司一般会突出定向可转债的股性，并采取多种交易手段促使交易双方积极行使换股权。总体而言，定向可转债给传统的并购重组市场提供了支付新选择，但公司并购支付工具的选择归根结底是并购双方之间的“家务事”，且并购市场中亦是大浪淘沙、优胜劣汰。
脚注
[1]证监会：“证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展”，载证监会：http://www./pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/11/t1101_346074.html， 2月4日最后访问。
[2]南方财富网：试点定向可转债并购落地迎重大利好?，载南方财富网：/gupiao/jjzcg/11/2710290_2.html， 3月25日最后访问。
[3]证监许可〔〕270号。
[4]此处所提及的杠杆收购（LBO）与中国语境下的杠杆收购不同，仅是指收购方以目标公司的资产或将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，用贷款收购目标公司的方式。LBO通常由投资银行安排过渡性贷款收购目标公司，一旦收购成功，目标公司将在投行的安排下发行高收益债券（垃圾债券），所筹措的资金用于偿还过渡性贷款。
[5]王燕：《企业并购交易中支付方式的研究综述》，载《经济师》第4期。
[6]陈海燕、李炎华：《中外公司并购支付方式的比较研究》，载《河海大学学报（社会科学版）》，1999年3月。
[7] 图源：wind数据库，中国并购网。
[8]并购战略：定向可转债市场解析与创新案例解读-发行费率、资金用途及市场趋势分析，并购战略：https://mp./s/t7z3s6nzWnjvKm1lIuII7Q， 3月27日最后访问。
[9]欧阳光、张杨清编著：《公司税务管理与筹划》，法律出版社第1版，第477页。
[10]周绍妮、王惠瞳：《支付方式、公司治理与并购绩效》，载《北京交通大学学报（社会科学版）》，第2期。
[11]《公司法》第一百四十二条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。
[12]假设并购公司总共发行20元的定向可转债，原定转股价格为5元/股，则达到转股条件之后，可转4股。当此时的股价下跌到4元/股且未触发转股价格下调条款时，债券持有人获得的对价是16元。
[13]债券持有人转股后获得的实际对价=发行可转债的总金额/约定转股价格*当前股价。
[14]《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）》
[15]《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）》
[16]凤凰网财经：“我爱我家曲线上市18亿业绩承诺存压力：股价跳水暴跌”，凤凰财经：/a/0411/16068098_0.shtml， 6月14日最后访问。
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