[转载]读书笔记：巴菲特式关键词之（10）：价值和成长性

按：市场上常见有价值派与成长派的争论，并且在股票市场上人们多是追逐“成长”的游戏，那么巴菲特老先生怎么说呢？

巴菲特（1992信中）说：

实际上，许多投资专家将这两个术语（价值和成长性）的混合看成是一种聪明的穿异性服装的形式。

我们认为将它看成是模糊不清的想法（必须承认，几年前我本人也曾这样想）（按：看来巴菲特也并不是一开始就想清“价值”和“成长性”这个问题的，难怪至今中国的一些格派和巴派学生仍争论这个过时的问题）。我们认为，这两种方法在重要的关键部位可以联系在一起：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要性可在忽略不计到巨大无比的范围内变化而且其副作用可以是负面的也可以是正面的。

我们认为术语“价值投资”是多余的，如果投资不是寻找至少足以证明投入的资金是正确的价值的行为，那么什么是投资？有意识地为一支股票付出比它计算出的价值更多的钱——希望它马上可以按更高的价格卖出——应当被列为投机（我们认为，它既违反规则，伤风败俗又不能获得盈利）。

无论术语是否合适，术语“价值投资”被广泛使用。典型地，它意味着买入诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征——高市净率、高市盈率，以及低红利率——决不与按“价值”买入相矛盾。

相似的，公司的成长性本身几乎没有告诉我们什么。确实，成长性常常对价值产生积极的作用，有时达到惊人的比例。但是这种影响很难确定，例如，投资者习惯地将大笔的钱投入到国内航空公司中，为毫无利润的（更糟的）成长性提供资金。对于这些投资者来说，如果奥维尔（按：美国航空先驱，实现人类首飞行）没能从基蒂霍克镇的地面上飞起来，那么事情本来会好得多：行业成长越快，所有者的灾难就越大。

按：以上是巴一贯式的幽默，不过，对于我们识别真假成长性善莫大焉！

成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候——换言之，只有当用来资助成长性的每一美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候——才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。

巴菲特说：

用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资——无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收入和账面价值是高还是低。

将价格的问题放在一边，最值得拥有的公司是那种在一段长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产。最不值得拥有的公司是那种必须，或者将要反其道而行之的公司————那就是一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产。不幸的是，第一种类型的公司难以找到：大多数高回报率的公司需要相对小的资产。如果这种公司以红利支付盈利或者回购大量的股票，那么股东们通常会受益。

按：以上转自《巴菲特致股东的信--股份公司教程》，劳伦斯坎A安宁著（只是中译文有点烂）

自己的思考：

1、那种单纯选择低市净率、低市盈率的投资，未必就是价值投资，因为一家企业的内在价值其实就是一家企业在整个存续期内产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。这个现金流折现模型其实是与债券一样的，只是股权投资不同于债券有确定未来现金流的息票日和到期日，必须投资分析未来的“息票”，而且管理人员的能力可以极大的影响股权的“息票”。成长性是价值的必要组成。虽然，这个计算模型不好掌握计算，但是可以帮助我们进行逻缉上的思考，即自己始终强调的：具有确定性、稳定性、持久性、盈利性、成长性的公司价值高，而这样的公司未必就是表现出极低的市盈率、市净率水平(当然市场极端下跌走熊之时出现这种情况那是天赐良机）。

2、成长性有真的成长性，有假的成长性。这其实是常识。一家企业的投资回报必须胜过银行存款和债券投资（自己认为这是投资于一家企业的最码的安全边际），如果一家企业的投资回报连这个标准都达不到，我们还何必费心费力的投资于这家企业呢？！然而中国时下一些上市公司其实就是干着这种“烧钱”的勾当。当然，理论上如此说，作为个人投资者一般是不易识别企业究竟是烧钱还是赚钱的，怎么办？其实捷径就是投资于那些具有品牌等无形资产和巨大商誉的轻资产的公司。如果个人投资者还是搞不明白，那就研究一下类似茅台这样的企业好了。

3、投资必须有回报，这其实又是简单的商业常识，就像自家办企业一样：成长固然重要，但是如果不成长，但是年年取得较高的投资回报率，同样也是有价值的。通读巴菲特的信，他似乎并不像市场普通投资者那样对“成长性”趋之若鹜。他最重看重的是净资产收益率，类似于衡量投资回报的指标，自己认为这也应该作为选择长期投资标的金标准（当然对净资产收益率也需要进行分析，如对净利率、资产周转率、杠杆使用的分析）。此外，任何企业总有个生命周期，即不可能永远保持无限的成长，如果有一天企业没有新的能力投资新项目取得较高投资回报了，即它们碰到天花板了怎么办？按照巴菲特的思想，就是这些企业应该分红或者回购股票，如是，它们也是有投资价值的。只是中国当下还缺少这种股东文化的培育，有些企业宁可让赚来的钱在账户上闲置也不愿意分给我们这些小股东，因为这些企业的管理层从骨子里并没有将我们这些小股东当成真正的企业所有权人。所以，管理层是否真的对我们小股东好，也应作为投资选择的一个重要参考。

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