失眠网 > 安集科技成立于这是一家生产化学机械抛光液和光刻胶去除剂的企业属于半导

安集科技成立于这是一家生产化学机械抛光液和光刻胶去除剂的企业属于半导

时间：2022-09-16 11:38:20

化学机械抛光（简称CMP），是在晶圆制造过程对晶圆及金属表面抛光的一道工序，占整个半导体原材料市场份额的7%。

图：半导体原材料各细分市场份额

来源：SEMI

上世纪60年代以前，半导体晶圆片的抛光主要以机械抛光为主，采用氧化镁、氧化锆等机械抛光方法，对晶圆表面损伤非常严重。

1965年，美国的Monsanto首次提出CMP技术，提出了将二氧化硅溶胶和凝胶制作成抛光液应用于硅晶圆片的抛光加工，大大提高了抛光精度、抛光速率，至今仍是唯一能够实现全局平坦化的技术。

1992年，美国卡伯特公司的首先公布了不含稳定剂的二氧化硅浆料及其制备方案专利，抛光液的配方进一步优化。

不过，半导体产品核心部件不断向着小型化、高密度和高运转速度发展，集成电路的线宽逐渐缩小。从1995年的0.35μm，发展到1998年的0.18μm，并向着0.13μm不断细化，平坦化所带来的困扰就愈加明显。为了攻克这一难点，CMP抛光液的精度也越来越高。

随后，美国的孟山都公司、杜邦公司（Dupont）、纳尔科公司（Nalco）、格蕾丝(Grace）公司等分别开发了相关商业化的SiO2浆料产品，但是由于研发难度与成本较大，很多配方都处于保密状态。

我国的抛光液的发展较晚，之前，我国90%的抛光液需要进口，高端抛光液如8英寸、12英寸芯片用抛光液更是100%的依赖进口。当时，一桶200升的抛光液，价格可高达7000美元，相当于同时期石油价格的60倍。

，在美国卡伯特工作的王淑敏，决定回国创业，成立安集微电子专注研发抛光液。

从到，安集科技研究了整整三年，终于研发出第一款铜及铜阻挡层抛光液。直到现在，拥有自主知识产权、研发能力，具备生产8英寸、12英寸芯片抛光液能力的国内企业仅有一家，就是安集科技。

安集科技不断突破美国、日本等国际厂商在抛光液行业的垄断地位，在130-28nm技术节点实现规模化销售，产品受到中芯国际、台积电等晶圆制造大厂的认可。

7月22日，安集科技正式登录科创板，股价一天涨幅达400%。那么，从数据角度来看，它的基本面，到底如何？

— 02—

███████

龙头，模式

▼

安集科技，成立于，Anji Cayman为公司境外控股股东，持股比例56.6%，境内股东包括国家集成电路产业基金，持股比例15.43%、张江高科持股比例为8.91%、大辰科技持股比例为6.03%等，公司无实际控制人。

▼

图：安集科技股权架构

来源：招股书

这是一家生产化学机械抛光液和光刻胶去除剂的企业，属于半导体材料行业，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。

半导体制造材料主要包括晶圆制造、封装两大类。晶圆制造材料涉及硅片、掩膜版、光刻胶及辅助材料、电子特气、化学机械抛光（CMP）材料（抛光液和抛光垫）等。

本案生产的抛光液和光刻胶去除剂用于芯片制造中的化学机械抛光（CMP）和光刻两个环节。

在光刻工艺中，光刻胶被均匀涂布在衬底上，经过曝光、显影与刻蚀等工艺，将掩膜版上的图形转移到衬底上，形成与掩膜版完全对应的几何图形。在图案化之后（即在光阻层的涂敷、成像、离子植入和刻蚀之后）进行下一工艺步骤之前，光刻胶残留物需彻底除去。

▼

图：光刻工艺原理

来源：传感器技术

从收入结构上看，其主要收入来源：化学机械抛光液（铜及铜阻挡层抛光液），占比82.78%；光刻胶去除剂，占比16.97%。其中，化学机械抛光液是其主要的营业收入和毛利的来源。

1）核心业务一：化学机械抛光液——主要作用是在抛光过程中辅助抛光、保护硅片等材料免受划伤。客户主要为晶圆代工厂商，如中芯国际、台积电、华润微电子等。

2）核心业务二：光刻胶去除剂——分为集成电路制造用光刻胶去除剂和晶圆级封装用光刻胶去除剂，用于图形化工艺光刻胶残留物去除。同样，客户主要为中芯国际、台积电、华润微电子等晶圆代工厂商。

▼

图：收入结构（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图：毛利结构（单位：%）

来源：并购优塾

至、半年报，其营业收入分别为1.97亿元、2.32亿元、2.48亿元、1.29亿元；净利润分别为0.37亿元、0.4亿元、0.45亿元、0.29亿元；经营活动现金流净额分别为0.45亿元、0.27亿元、0.6亿元、0.28亿元；毛利率分别为55.61%、55.58%、51.1%、48.26%；净利率分别为18.87%、17.1%、18.14%、22.67%。

半导体材料行业的产业链，结构如下：

上游——其生产所需的直接材料如研磨颗粒、化工原料、包装材料和滤芯等。代表企业有德国巴斯夫（毛利率31.87%）、日本住友化学（毛利率32.01%）等。

中游——以本案为代表的半导体材料行业。如硅片、气体、光掩膜、抛光液和抛光垫、光刻胶配套试剂、光刻胶等。代表企业有卡伯特CCMP.O（毛利率53.23%）、日本JSR（毛利率30.84%）等。

下游——为集成电路制造产业。包括芯片设计、晶圆加工制造、封装测试等。代表企业美国高通（毛利率55%）、台积电（毛利率48%）、日月光（毛利率20%）等。

本案，安集科技所生产的半导体材料处于整个半导体产业链的上游环节。

▼

图：半导体产业链

来源：安集科技回复函

以上产业链和业务模式形成了本案的财报结构：

从资产结构来看——，其资产总规模为4.33亿元，其中占比较高的是货币资金（32.27%）、其次是存货（16.04%）、其他流动资产（14.36%）、应收账款（12.44%）、固定资产（11.38%）。负债总额为0.87亿元，其他应付款（7.13%）、应付账款（6.35%）、递延收益（4.02%），其中其他应付款为尚未验收的政府补助，递延收益为政府补助。

从利润结构来看——，其营业收入2.48亿元，其中营业成本为1.21亿元，占比48.9%，研发费用21.6%，管理费用8.52%，销售费用6.22%，财务费用为-4.04%，于是，剩下18.14%的净利率。

其近三年前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为92.70%、90.01%、84.03%，客户包括中芯国际、台积电、长江存储、华润微电子、华虹集团等集成电路制造公司。其中向中芯国际下属子公司的销售收入占比分别为66.37%、66.23%、59.70%。

客户集中度较高，主要是因为集成电路制造行业集中度较高，根据IC Insights统计，全球前八大晶圆代工企业占据全球88%市场份额。台积电、中芯国际、华虹集团分别位列第一、第五、第七。

前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为56.56%、52.87%、56.98%。集中度相对较高。前五大供应商有上海住友商事、江阴润马电子、星硅商贸、卡博特蓝星化工、AICELLO MILIM Chemical Co. LTD等材料公司。

本案，财务方面的基本面数据，该如何分析？接下来，我们看一组图表：

▼

图：ROE VS ROIC（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图：同行ROE对比（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）

来源:并购优塾

▼

图：毛利率VS净利率（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图：同行业毛利率（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图：净利润VS 净利润增速VS经营活动现金流（单位：亿元、%）

来源：并购优塾

▼

图：营收及净利润增速（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图：销售VS管理VS研发VS财务费用率（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图：经营活动现金流净额/ CAPEX（单位：亿元、%）

来源：并购优塾

▼

图：经营活动现金流净额/净营运资本（单位：亿元、倍）

来源：并购优塾

▼

图：资产结构单位（亿元）

来源：并购优塾

看完这组基本面图表后，需要注意的是：

1）、其经营活动现金流均高于净利润，主要是由于应付账款占成本比重提升（这两年应付账款占比超20%）以及政府补贴增加。

2）资产结构中，、，新增的其他流动资产主要为结构性存款，均为一年内到期。

解决了这些问题，我们需要思考的事——如果对这样一家科技公司做建模，应该从什么地方入手？

— 03—

███████

收入、拆分

▼

本案，收入可以分为化学机械抛光液和光刻胶去除剂两大块业务，其中抛光液占比从的89.75%下降至的82.78%，光刻胶去除剂占比从的9.87%上升至的16.97%。

▼

图：收入结构（单位：%）

来源：并购优塾

由于其披露了半导体材料抛光液和光刻胶去除剂的具体价格和销量信息。我们采用“自下而上”的方法，将两部分业务的收入拆分为“量”和“价”两个因素。

收入基础公式为：收入=销量*售价。

虽然两类产品都属于半导体材料且都处于晶圆制造工序，但下游有所区别，增速存在差异，目前，抛光液主要用于晶圆制造领域，而光刻胶去除剂，则用在LED和OLED领域。

因此，收入公式可以继续拆解为——收入=抛光液销量*单位抛光液售价+光刻胶去除剂销量*单位光刻胶去除剂售价。

读完以上公式，这些参数，我们挨个来看。

— 04—

███████

抛光液销量，预测

▼

先看抛光液销量，决定销量的关键，还是在于技术。化学机械抛光液，直接影响光刻影像传递的精度及清晰度，只有技术达标，才有可能打入大客户的供应链。

理论上，选用的研磨颗粒及配方，直接会对硅片研磨表面质量的造成影响，我们分别来看。

1）研磨颗粒——抛光液一般由研磨颗粒、PH值调节剂、氧化剂、分散剂和去离子水等添加剂组成。其中，研磨颗粒的粒径尺寸会影响硅片表面质量，粒径较大的磨粒，容易在抛光表面产生较大的残留划痕甚至残留裂纹，而粒径较小的磨粒可获得较好的抛光表面质量。

同时，一定平均粒径的研磨料，分散度越小，有效研磨料粒子越多，抛光速率越大；反之，分散度越大大，有效粒子数越小，抛光速率越低。

研磨颗粒是抛光液中主要的原材料，但注意，从境内外同行业竞争对手来看，均从第三方采购研磨颗粒。因此，其并不是决定技术的核心要点。

2）抛光液配方——抛光液是由多种试剂组成，其真正的核心技术不是由某一原材料决定，而是由不同试剂所共同组成的抛光液配方。

化学机械抛光要求去除速率、硅片平坦化和硅片表面质量之间达到平衡，以Cu为例，Cu去除速率取决于表面氧化速率、钝化速率、刻蚀速率、Cu消失速率和磨料粒子对钝化膜的抛光效率，要实现这些速率就需要在配方中添加氧化剂、PH调节剂、腐蚀抑制剂等。

那么，不同的配方对晶圆制造到底有多少影响呢？

我们摘取实验中选取的两个抛光液配方对比，其结果显示，不同配方的研磨浆料在相同研磨条件下，抛光液对晶圆的平均研磨时间、晶圆表面粗糙度、偏差度三个都造成了较大影响。

▼

来源：化学机械研磨浆料对硅片质量的影响-丁晓民

因此，抛光液的技术壁垒在于调整抛光液组成以改善抛光效果，而本案，安集科技正是拥有自己的配方。但配方方面属于商业机密，我们无法获取相关参数及配方水平，智能从它的客户情况来进行考察。

目前来看，国际上两家最顶级的晶圆制造公司均是其客户，，台积电成为其客户，，与英特尔半导体（大连）签订了为期7年的《晶圆材料采购协议》。整体来看，现有技术的确定性较高。因此，短期销量的增长，我们主要看产能和下游大客户的景气程度。

近三年，前五大客户占收入比重分别为92.70%、90.01%、84.03%，分别为中芯国际、台积电、长江存储、华润微电子、华虹宏力，全部为晶圆代工厂，其中第一大客户中芯国际占比高达59.70%，由于中芯国际占比较大，因此我们主要参照中芯国际。

中芯国际业绩的前瞻指标为固定资产增速，其固定资产从转固到爬坡完成基本需要约1-2年的时间，、，中芯国际的固定资产增速为45.62%、14.71%，由于安集抛光液的制程与中芯国际基本同步，因此，短期下游的需求较为确定。

影响短期增速最主要的因素，为产能。本次科创板上市后，安集科技的募投项目主要为抛光液扩产，新增产能约16100吨，约2年后转固，其现有产能约为5000吨。

注意，由于其扩产幅度非常巨大，我们在此处设立情景假设开关：

1）乐观情况下，、按半导体材料行业增速（11.41%）增长，，扩建产能达产后，有50%的达产率，即，当年销量新增8050吨，整体来看，三年销量增速为11.41%、11.41%、112.44%。

2）保守情况下，、，按历史增速（6.14%）增长，，扩建产能达产后，有30%的达产率，即，当年销量新增4830吨，整体来看，三年销量增速为6.14%、6.14%、74.33%。

注意，由于其上市募投项目扩产幅度较大，因此新增产能的达产情况，会大幅影响其销量增速，此处是一个重要的调研点，需要在调研中询问管理层，投建项目的预计达产情况。

但注意，上述逻辑仅适用于短期，那么，长期增速的参照是什么呢？

— 05—

███████

抛光液销量长期预测

▼

答案：配方的突破。

芯片制程越小，对抛光液的要求越高，需求量也越大。例如，14纳米以下逻辑芯片加工过程中使用抛光液步骤达到30步，使用抛光液种类接近三十种，而传统90纳米制程仅需要的五至六种抛光液。

安集科技目前能够供应的是28nm制程以上的供应，14纳米以下制程仍被国外企业垄断。目前，其14nm已进入客户认证阶段，但认证通过时间尚不确定。根据其招股书中披露，其10nm-7nm技术节点产品正在研发中。

注意，根据其现有的技术储备，并不足与覆盖最新的制程，而这样的技术态势，会降低其长期增长的确定性。

这是因为，从目前的7nm的技术来看，其再度成为了一个和28nm制程类似的“关键技术转折点”，性能大幅提升同时成本降低，通过对比，我们能够发现，7nm的成本，相比14nm出现了较为明显的下降。

也就是说，7nm存在性能更优、成本更低的情况，因此，对28nm的替代程度，将远超此前的20nm与16nm。

▼

图：单位逻辑门（Logic Gates）计算成本（单位：美元）

来源：中信建投

考虑到其配方属于机密，我们无法对其进行靠谱的预测，因此，我们对其的预测期缩短，仅预测未来3年的增长情况。

化学机械抛光液量的预测完成后，我们来看价格——这个行业的价格，未来会如何变动？

— 06—

███████

价格、预测

▼

至，化学机械抛光液的平均价格分别为35.71元/kg、36.56元/kg、35.57元/kg；三年复合增速为-0.2%，其中，价格上涨0.24%，下降0.27%。价格下降的原因：一是下游28纳米制程发生价格战，传导至上游；二是其通过价格优势抢占市场份额。

，台积电首个发出28纳米降价攻势，希望芯片客户提前下单备货。受台积电价格优惠策略影响，芯片客户会抽离原本在其他晶圆代工厂的订单，导致中芯国际等代工厂降价求售压力，从而压低上游原材料价格下降。

其次，是通过竞争抢占国际巨头的市场份额。虽然半导体材料国产化可能带来其市场份额的增加，但必定伴随着产品价格的下降，这在我们之前的研究中，如LED驱动芯片、LED芯片、封测测试、晶圆制造等领域都是在提升国产化的过程中，通过政府补助降低成本去与国际巨头竞争，从而抢占市场的目的。

从价格角度来看，下降的趋势也较为明显，这也是整个产业的规律。我们以两个可比赛道来看——LED和汽车零部件。

LED领域以晶丰明源的通用LED驱动芯片为例，其价格近三年持续下降，从的0.2201元/粒下降到0.2046元/粒，三年复合增速为-3.59%。

汽车零部件行业，主机厂每年都会提出年降，一般幅度在3%-5%左右，对于零部件企业来说，预期可能会降1%左右，作为一级供应商，每年接到主机厂的降价幅度一般在5%以下。

对于化学机械抛光液价格的假设，由于仍需要抢占市场，但下游客户较为稳定，国内厂商竞争不是很激烈，因此价格降幅不会过大，我们预测到，其价格降幅从的-0.27%，持续降到LED驱动芯片行业三年复合增速-3.59%。

抛光液业务预测完毕后，我们接着来看另一块业务——光刻胶去除剂，未来将会如何？

— 07—

███████

光刻胶去除剂，销量

▼

光刻胶去除剂这块业务，目前属于新开拓的业务，目前占比不大，约为16.9%。

按制程工艺，可以分成四代，目前，安集科技生产的主要为第二、第三代，28nm及以下的工艺节点还未攻克，仍在研发。

▼

图：光刻胶四代去除技术发展情况

来源：中信建投证券研究发展部

考虑到这部分业务权重较小，不确定性较大此，对这部分业务，我们并不进行详细预测。

增速出现了较快增长，有两方面的原因：1）前期基数较低；2）存在一次性事件，外协加工了一批OLED所用的光刻胶去除剂。

因此，《并购优塾》合理假设：

1）销量——由于目前28nm仍未突破，并且大客户绑定导致的销量大增不是经常事件，未来增速很难出现的82.77%的高增速，至，未来三年增速我们取我国半导体材料行业过去三年复合增速的11.41%。

2）单价——至，光刻胶去除剂的平均售价近分别为41.72元/kg、43.16元/kg、29.46元/kg，价格下降，是由于LED/OLED所用产品单价明显低于集成电路所用。我们假设其未来两种品类占比不变，价格维持在的低位水平。

至此，收入预测已经完成，近3年的收入增速为16.16%、14.71%、12.21%。

— 08—

███████

钱，如何烧

▼

收入预测完毕后，我们进入EBIDTA的预测，这部分可以拆分为四大块：成本、研发费用、管理费用、销售费用。注意，上述四部分的计算口径均剔除折旧、摊销。

1）先来看成本——主营业务成本包括：直接材料（81.53%）、制造费用（15.38%）、人工费用（3.09%）。

近三年，安集科技的毛利率分别为为55.61%、55.58%、51.10%，毛利率下降的原因主要是因为占营业收入比重最大的铜系列抛光液平均单价下滑所致，以及收入占比从74.99%下降至66.32%。

对于铜系列产品降价，其原因是，对稳定销售多年的产品，通过降价来维持其产品的竞争优势。抛光液产品的特征是，其配方研发成功后，可以使用多年，这也是对比同行业，其毛利率较高的原因。

对比同行业，其毛利率偏高的另外一个原因是本案安集科技营业收入80%左右都来自于毛利率较高的铜系列抛光液，而同行业企业产品结构丰富，整体毛利率较低。

▼

图：同行业毛利率对比（单位：%）

来源：并购优塾

根据上述数据来看，随着铜系列抛光液占收入比下降，近三年毛利率也有所下降，考虑到其产品逐渐丰富以及降价的趋势，我们谨慎假设，其未来毛利率无法持续提升，且逐渐降到行业平均的40%左右。

2）研发费用——主要包括：人力成本（39.35%）、物料消耗（21.71%）、折旧与摊销（13.16%）、租金与物业（6.71%）。

至，安集科技的研发费用占营收的比例分别为：21.81%、21.77%、21.6%。研发费用率较为稳定，维持在21%左右，但研发费用投入实际上逐年增加，和研发费用分别较上年增长18.02%和5.97%。

注意，研发费用占比这么高的公司，我们一定要看在研项目和研发进展。根据其披露情况，10nm以下的铜抛光液系列产品的研发已立项并逐步展开，与其他项目的研发费用相比，10nm及以下的产品研发费用较多。

由于摩尔定律的推动，芯片制程会逐渐缩小，不断高研发投入才有可能保证其收入的增长。

▼

图：研发费用投入与项目进度情况

来源：招股书

与同行业对比来看，本案平均21%的研发费用率，远远高于行业平均的8%，并且相对稳定。

▼

图：同行业研发费用率对比（单位：%）

来源：并购优塾

人力成本是其研发费用中最主要的组成部分，目前本案产品只能用于28nm制程，而国际巨头如卡博特的产品已适用于10nm制程，为了追赶与国际巨头的差距，高研发费用率较为合理。

因此，考虑到无论是抛光液或是光刻胶去除剂，在研发配方时需要投入人力物资，且研发周期较长，从研发到量产再到通过客户认证，周期大约在五年以上，因此，《并购优塾》假设，其未来五年的预测期内研发费用率大概率会维持近三年的平均水平，21.74%。

3）管理费用——主要包括：人力成本（54.39%）、外部服务费（11.96%）、租金与物业（8.21%）、折旧与摊销（6.10%）。

至，安集科技的管理费用占营业收入的比例分别为：9.01%、8.10%、8.52%。和管理费用分别较上年增长6.17%和12.25%，主要原因为人工成本和外部服务费的增长，其中外部服务费用主要为审计费，用于上市辅导。

与同行业对比来看，本案的管理费用处于行业平均水平，由于管理费用金额不包括研发费用，Versum、Entegris、Fujimi等可比公司未单列披露。

▼

图：同行业管理费用率对比（单位：%）

来源：并购优塾

考虑到管理费用存在上市辅导费用，属于一次性支出，管理费用较下降是因为其削减了销售费用，用于研发投入。因此，《并购优塾》假设在预测期内，其管理费用率将维持在（无上市咨询费用，销售费用也减少）的水平。

4）销售费用——主要包括：仓储运输（44.79%）、人力成本（26.70%）、样品费（6.73%）、差旅费（3.56%）。

至，安集科技的销售费用占营业收入的比例分别为：7.04%、7.35%、6.22%。销售费用的增加是因为搬迁新仓库产生的装修费所致，但销售费用整体呈下降趋势，是因为中国台湾安集分公司从侧重市场开发，调整为侧重产品研发，减少了销售的相关人力成本。

▼

图：同行业销售费用率对比（单位%）

来源：并购优塾

与同行业对比，本案的管理费用率逐渐趋向于行业平均水平。Versum、Entegris、Fujimi等可比公司未单列披露销售费用。

基于有稳定的客户收入来源，本案将市场开发逐渐侧重于更先进的产品研发，因此销售费用率也就稳定在行业的平均水平。因此，《并购优塾》假设——销售费用率将取接近于行业水平的的数值6.22%。

至此，利润表的购建已经告一段落，不过，还有折旧摊销方面需要分析。而要分析折旧摊销，就必须研究另一件重要的事——本案未来将在设备、厂房等长期资产方面，花掉多少钱？这些钱，将如何摊销到每一年的利润表中？

— 09—

███████

建厂、土地使用权

▼

在资产负债表中，对估值影响较大的，一个是资本支出（资本支出直接决定折旧摊销），一个是营运资本。

我们先看资本支出——安集科技近三年资本支出分别为0.07亿元、0.39亿元、0.14亿元，占收入比重分别为3.55%、15.94%、5.65%。其资本支出主要用于在建工程和无形资产的新增，无形资产新增608.03万元，主要是增加了宁波安集土地使用权。

根据其募集资金计划来看，未来可预见的重大资本性支出为在建工程，资金占比高达93.63%，建设期为2年。

▼

图：募集资金用途

来源：招股书

因此，在建工程方面假设——项目投资总计2.94亿元，建设周期为24个月，我们假设该项目于开工，并于转固完成。之后假设不再有在建工程；

1）新购入的固定资产/营业收入的比重——其固定资产主要为研发及生产设备，占比96.82%，基于历史高研发投入数据，我们假设新增固定资产/营业收入的比重，取历史三年平均水平。

2）无形资产购建/主营业务收入——，，新增无形资产主要为土地使用权，由于占收入比重较小且波动稳定，取三年均值1.41%。

3）折旧年限及残值率——由于其研发及生产设备的折旧年限不同，分为3年、5年、，按照权重法计算，得到其折旧年限大约为8年，残值率取5%。

研究至此，CAPEX(资本支出)、折旧摊销预测完毕。但是，还有另一大变量，会极大的影响自由现金流，进而影响估值建模——本案，在产业链上话语权如何？它是否能够占用上下游的资金，进而增强自己的现金流，以提升企业内含价值？

— 10—

███████

产业链，话语权

▼

从资产负债表上看，影响营业资本的主要是应收账款、应付账款和存货。

对上游的话语权——主要看应付账款、预付账款。

应付、预付的细项，主要为原材料采购货款。从历史数据来看，至，其预付款项占成本的比重分别为3.44%、4.85%、7.44%。随着业务规模的快速扩大，导致预付款占营业成本比重逐步上升。

应付账款主要为其应付的采购款等，近三年无应付票据。至，其应付账款占成本的比重分别为20.69%、14.56%、23.14%，略有上升。

与同行业对比来看，本案的应付账款占营业成本比处于中等水平。

▼

图：可比公司应付账款占成本比例情况（单位：%）

来源：并购优塾

综合来看，由于其前五名供应商占比相对集中56.98%，随着高研发的投入，以及产品销量的增长，对于原材料的采购也会相应的增加，《并购优塾》合理假设——其应付账款、预付账款占成本比重，会维持近三年最高值的水平。

对下游的话语权——主要看应收票据及应收账款、预收账款。

应收账款方面，至，中报，其应收账款分别为0.39亿元、0.44亿元、0.54亿元，占营业收入的比例分别为19.81%、18.82%、21.75%。

与同行业对比，本案应收账款占比处于行业平均水平，考虑到其下游客户较为集中，第一大客户占比50%以上，所以对下游的话语权，不会发生太大改善，短期内提升的可能性也不大。

▼

图：可比公司应收账款占营业收入比（单位：%）

来源：并购优塾

而预收账款方面，至，其预收账款占收入的比重仅为0.11%左右，由于其产品需要通过下游客户认证后，才能收到采购订单，下游话语权较强，所以预收账款一直占比较小。

综上，《并购优塾》合理假设——未来下游客户话语权并不会变弱，因此，假设其未来应收账款占比、预收账款占营业收入的比重各自维持的水平。

看完了话语权，再来看它的营运效率到底如何，主要看存货周转率。

从历史数据来看，至，安集科技的存货周转率分别为2.16次、1.81次、1.80次。其存货是由研发用存货和生产用存货组成，我们这里的存货周转率分析剔除了研发用存货。生产用存货可分为产成品、生产用原材料和在产品。

▼

图：可比公司存货周转率情况（单位：次）

来源：并购优塾

其存货周转率变动的主要原因，为产成品周转率下降所致。

至，其产成品周转率分别为8.36次、6.90次、5.44次，逐年下降。主要原因为：1）其推出多款新产品，客户出于对质量波动风险的考虑，要求其新产品有足够多的库存以确保产品持续可靠供应。2）产成品周转率较高，是因为之前主要客户对其安全库存量要求相对较低。

与同行业对比来看，本案安集科技的存货周转率处于偏低水平，低于同行业上市公司的平均水平，主要是由于其安全库存数量较高所致，一是客户通常要求其备2个月左右的存货以保证持续供应；二是为保证产品质量的稳定，通常在连续生产周期内的备货量会高于客户要求的备货量。

综上，我们对存货进行假设——由于新产品持续的推迟，下游客户不仅要求其有安全库存量，另外，下游客户出于对新产品质量的担忧，也会要求其有足够的库存。因此，《并购优塾》合理假设，未来存货占成本的比例有可能持续上升，目前取占比最高的的值。

以上，关于估值建模的绝大多数假设都已完成，我们进入报告最重要的部分——估值建模，到底如何测算？

— 11—

███████

估值建模，怎么做

▼

在进行估值建模之前，我们先总结一下本案的基本面：

1）天花板：至，全球化学机械抛光液市场规模分别为11.0亿美元、12.0亿美元和12.7亿美元，安集科技目前全球市占率为2.44%，其天花板取决于抛光液技术是否能够尽快突破更先进的制程，否则在国际巨头技术领先，及晶圆代工厂商量产7nm制程的背景下，天花板很难打开。

2）未来增长驱动力：短期，需要关注下游晶圆代工厂商的晶圆产能与销量，尤其是其第一大客户中芯国际28nm及以上的晶圆销量情况；长期，除了需要关注半导体材料国产化率提升之外，关键要看其是否能研发出并商业化用于14nm-7nm，甚至更低制程所需的抛光液及光刻胶去除剂的配方，只有在技术方面得到突破，才能抢占国际巨头的市场份额。

3）投入资本回报：历史3年，其剔除现金的ROIC为37.86%、16.03%、16.33%，呈下降趋势，其上市后，由于募投产线无法马上带来收益，会导致分母端的净资产变大，进而导致ROIC下降，预测的ROIC为10.53%。

4）护城河分析：对于抛光液及光刻胶去除剂，核心护城河为配方，安集科技在抛光液领域已经可以做到28nm，目前在国内企业中属于领先，但是对比国际巨头等，还有很大的技术差距。配方的研制需要投入大量的研发资金及人员，同时周期较长，短期内，国外巨头相对有更深的护城河。

4）从竞争格局上来看：全球高端化学机械抛光液市场处于寡头垄断状态——美日企业（卡博特、Versum、Fujimi）市场占有率超过65.7%，其中卡博特全球市占率大约35%，虽然本案只有2.44%的市占率，但也成功打破了国外厂商在高端产品市场的垄断情况，实现了进口替代，如果技术能够持续突破，未来想象空间较大。

5）风险点：1）前五名供应商与客户集中度高，产业链中话语权较弱，对于原材料没有自主研发能力，如果供应商出现涨价或者断供，没有替代产品。（主要为日本住友化学占比19.6%）2）用于先进制程的抛光液及光刻胶去除剂的配方研发难度较大。

研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算………………

……………………………

如需获取本报告全文

以及部分重点公司详细估值建模表，

请购买科创板及专业版报告库，

以金山办公、九号智能、埃夫特为例，

估值建模部分，样图如下：

以金山办公为例，经配平后的资产负债表预测样图：

以九号智能为例，现金流量表预测样图：

以埃夫特为例，利润表预测样图：

在接下来的报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：