重要提示：
《证券期货投资者适当性管理办法》于7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
事件：近日公司公布中报，公司上半年实现营业收入约22.02亿元、同比增长约66.1%，归母净利润约1.18亿元，同比增长约99.7%；扣非归母净利润约0.82亿元，同比增长103.8%；Q2单季度实现营收约15.71亿元，同比增长约67.8%，单季度归母净利润约1.20亿元，同比增长约79.2%。
点评：工程、家装墙面漆齐发力，其他业务亦放量，收入大幅增长。1）上半年公司工程墙面漆销量约20.8万吨，收入约10.4亿元，分别同比大增约76.4%、65.2%；家装墙面漆销量约6.4万吨，收入约4.3亿元，同比分别增长约51.6%、25.6%，墙面漆业务收入合计收入约14.7亿元，同比增长约51.3%。2）除木器漆外以外的其他业务均实现快速增长：上半年基辅材销量收入分别为13.7万吨、1.6亿元，分别同比增长65.3%、47.8%；装饰施工收入2.2亿元，同比大幅增长416.8%；此外新业务防水实现收入1.3亿元。价格、成本双降，预计产品结构变化导致毛利率同比下滑，收入高增摊薄管理费用率。1）价格成本双降：上半年公司工程墙面漆、家装墙面漆价格分别约为5.0、6.7元/kg，同比分别下降6.4%、17.1%，公司原材料乳液、钛白粉、颜填料的采购价格分别同比下滑约14.9%、7.7%、11.1%。2）结构变化导致毛利率下滑：上半年公司综合毛利率约38.9%，较H1毛利率同比下降2.1pct，上半年低毛利率的工程墙面漆、基辅材、施工业务的增速显着高于高毛利率的家装漆业务，且新增防水业务，我们预计毛利率的下滑与公司产品结构变化有关。3）上半年公司销售、管理费用率分别为23.5%、5.9%，较上半年变动+0.4pct、-2.5pct，其中Q2销售、管理费用率分别为22.9%、4.5%，较Q2变动+2.6pct、-1.9pct，由于销量增速较收入更高，我们认为销售费用率微幅增加是合理的，同时收入高增显着摊薄了管理费用，管理费用率大幅下降（股权激励费用减少也有一定贡献-0.5pct）。毛利率、管理费用率、所得税率均有下降，净利率有所提升，工程业务占比提升暂未影响现金流。1）毛利率、管理费用率均有下降，政府补助增加，上半年所得税率仅为10.8%，较上半年下降约8.8pct，公司H1净利率上涨1.3pct至5.7%；2）公司工程业务增速高、占比提升快，应收增加较多，但我们认为公司具备向上游原材料企业押款的能力（6月底的应付货款同比大幅增加96.2%），上半年公司现金净流出0.88亿元，而上半年为-1.09亿元，工程业务暂未影响现金流。员工持股计划完成，激励进一步完善。公司8月第二期员工持股计划完成股票购买，资金总额约6204万元，成交均价约44.28元/股，激励机制更进一步。建筑装饰涂料的“大行业小龙头”，份额提升可期，跨区域、跨品类布局加速。公司工程墙面漆对接开发商等大客户迅速做大规模，截止6月底已与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议，工程经销保持广泛的覆盖面，后续持续扩张可期；家装漆后续品牌、专卖店及服务体系构建等领域持续投入，未来有望稳定增长。下半年以来公司已经公告在福建、安徽、四川、河北等地建设生产基地，防水卷材、防水涂料、保温材料、腻子粉、瓷砖胶、界面剂等品类的布局也已提上日程，防水业务半年放量显着，跨区域跨品类布局加速。给予“优于大势”评级。根据公司五年发展战略规划，力争3~5年成为全球十大涂料品牌，5~成为全球涂料领导品牌，-销售收入复合增长率不低于30%。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时跨区域跨品类的布局动能强劲，看好公司中长期成长潜力。考虑到公司规模快速扩张，费用率压缩明显，由于净利率基数低，净利率提升带来较大的利润弹性，我们预计公司-收入分别为58.8、82.3、113.2亿元，EPS分别约2.26、2.88、4.04元，给予PS2.2-2.5倍，对应PE31~35倍，合理价值区间69.42~78.89元。
风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。
--
顺颂商祺
海通证券研究所 建材团队
杜市伟 建筑建材行业分析师
Tel:(0755)82945368/18101630831
E-mail:dsw11227@
微信号:dushiwei0527
冯晨阳 建材行业分析师
Tel:(021)23154019/13917275645
E-mail:fcy10886@
微信号:lucker_rather
申浩 建材行业分析师
Tel:(021)23154114/18516558188
E-mail:sh12219@
微信号:shenhao511
潘莹练 建材&中小盘行业分析师
Tel:(021)23154122/18516064703
E-mail:pyl10297@
地址：上海市广东路689号海通大厦9楼，200001
法律声明：
本公众订阅号（微信号：海通建材）为海通证券研究所非金属建材行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所非金属建材行业对本订阅号（微信号：海通建材）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所非金属建材行业名义注册的、或含有“海通证券研究所建材团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所非金属建材行业官方订阅号。
如果觉得《【海通建材】三棵树（603737）中报点评：收入持续高增的民族涂料龙头》对你有帮助，请点赞、收藏，并留下你的观点哦！
