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娱心相印：度回顾

时间：2020-12-24 00:32:01

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娱心相印：度回顾

心心相印o：

创益通(SZ300991)翰宇药业(SZ300199)上海凯宝(SZ300039)

一、年度回顾：小市值表现占优

年稳增长政策出台遭遇国内疫情多点散发，消费需求整体偏弱，年前 10 个月轻工板块表现与市场趋势接近，各子板块年初以来均下跌 20%以上，小市值企业全年股价表现领先。目前(/11/29)来看，轻工板块整体估值水平处于历史中等，其中家居、造纸、文具当前估值水平分别处于历史 28%、15%、16%分位点，优质企业价值凸显。年 1-10 月份轻工制造指数表现与市场指数趋同(YTD-29%)。轻工制造板块(.1.1-10.31)表现基本接近大盘，1-10 月轻工制造行业指数-29.95%，沪深 300 指数-29%。轻工制造细分板块中，文娱用品行业指数 -21%，是全年跌幅最小的子行业，文娱用品板块小市值标的较多，股价表现分化;造纸行业指数-23%、包装印刷行业指数-29%，今年造纸包装行业整体需求偏弱，叠加成本高企导致盈利承压;家居用品行业指数受地产和消费环境影响，行业景气持续低位，1-10 月家居用品行业指数下跌 36%。

个股表现方面，小市值标的全年股价涨幅领先。1-10 月轻工制造板块中，涨幅较大的公司主要包括嘉益股份、沐邦高科、美利云、源飞宠物、群兴玩具分别上涨 95.7%、66.33%、36.76%、36.32%、29.75%，表现优于其他个股。从市值来看，22 年 1-10 月涨幅排名前 20 的个股中，大部分公司市值均低于 60 亿元。

1.1 分子行业走势回溯

家具板块：年初至 10 月 31 日家居板块指数下跌 35.87%，跑输大盘 6.89pct。个股方面，年初至 10 月 31 日仅有 2 个小市值家居公司股价上涨，为恒林股份、亚振家居，分别上涨 8.1%、3.7%。截至 11 月 29 日，家居板块当前 PE-TTM 动态估值为 29x，处于历史 28%分位，仍有较高安全边际。

造纸板块：整体表现优于市场，截至年 10 月 31 日，造纸行业指数较年初下跌 22.57%，跑赢大盘 6.41pct。个股方面，年初至今造纸板块 3 个公司股价取得正向涨幅，包括美利云、松炀资源、华旺科技，分别上涨 36.8%、 18.6%、6.1%。截至 11 月 29 日，造纸板块 PE-TTM 动态估值水平为 25x、PB 为 1.2x，处于历史 15%分位。

包装板块：年初以来市场表现跑输市场整体水平约 0.25pct，年初至 10 月 31 日包装印刷指数下跌 29.2%。个股方面，年初至今表现靠前的包装公司包括永新股份、新宏泽、沪江材料、环球印务，分别上涨 24.5%、20.2%、 11.2%、7.9%。截至 11 月 29 日，包装印刷板块 PE-TTM 动态估值水平为 31x，处于历史 56%分位。

文娱用品：年初至 10 月 31 日文娱用品行业指数下跌 21.4%，跑赢大盘 7.56pct。个股方面，年初至今表现靠前的文娱用品公司包括沐邦高科、源飞宠物、群兴玩具，分别上涨 66.3%、36.3%、29.8%。截至 11 月 29 日，文娱用品板块 PE-TTM 动态估值水平为 61x，处于历史 68%分位。

1.2 三季报回顾：盈利筑底渐企稳

Q3 板块营收增速进一步放缓。年前三季度，轻工板块样本公司合计营收为 3825.36 亿元，剔除新股上市影响后，营收同比增速为 5.49%。年单三季度，轻工板块样本公司合计营收为 1333.39 亿元，剔除新股上市影响后，同比增长 1.44%，Q3 增速环比下降 6.22pct，自年 Q3 以来，轻工行业营收增速呈现持续放缓态势。

单三季度各子板块营收表现分化，同比呈现正负个位数变动。在轻工制造各细分领域中，22 年 Q3 单季度包装行业营收增速虽然仅取得高个位数(3Q22 +7.14%)，但在各子领域中表现已相对领先。造纸、文娱个护板块 Q3 单季收入均实现同比约+5%增长，家居板块 Q3 单季收入同比-5%下滑，出口链 Q3 单季收入同比-9%。前三季度来看，造纸板块前三季度收入增长 10.36%，为增速最快的子行业;包装、出口链、文娱个护板块 9M22 亦均实现收入同比正向增长，增速分别为 5.75%、3.59%、1.69%;家居板块前三季度营收规模与去年同期基本持平。季度增速环比来看，包装、文娱个护板块单 Q3 收入增速较 Q2 提速，主要受多领域及多客户拓展的包装企业，以及内需必选消费相关的文娱个护增速改善带动;外需相关的出口链板块单 Q3 增速较 Q2 显著放缓，主要受海外去库存以及通胀需求回落影响;家居板块在地产环境和疫情扰动下 Q3 单季营收增长持续放缓;造纸板块受下游需求疲软影响单季度增速亦有所回落。

利润率方面：年第三季度，盈利能力同比仍有所回落但环比改善，按整体法测算(所有样本公司营收与所有样本公司毛利润、归母净利润计算)，轻工板块样本公司实现毛利率 20.42%，同比-1.66pct，环比-0.57pct; 实现归母净利率 5.98%，同比-0.97pct，环比-0.54pct。整体来看，板块毛利率、净利率今年以来虽然同比延续小幅回落态势，但自低位已逐季企稳，毛利率和净利率的总体变化趋势基本一致。年前三季度，轻工板块样本公司实现毛利率 20.58%，同比-3.56pct;实现归母净利率 5.91%，同比-2.54pct。归母净利增速方面：年第三季度，轻工板块样本公司实现合计归母净利润 79.77 亿元，剔除新股上市影响后，在年同期较高基数下同比下降 16.74%，Q3 增速环比 Q2+10.95pct。年前三季度，轻工板块样本公司合计实现归母净利润为 226.25 亿元，剔除新股上市影响后，同比下降 29.88%。

三季度出口链盈利增速亮眼，其余各子板块普遍承压。分子板块来看，出口链板块在 22 年前三季度和单 Q3 的归母净利润均实现同比正增长(9M22 +19.20%、3Q22 +92.34%)，主要因汇兑收益贡献增加、以及部分原材料价格有所改善。造纸板块 22 年前三季度和单 Q3 利润同比降幅均较大(9M22 -51.37%、3Q22 -38.27%)，单 Q3 造纸板块利润总额比 Q2 利润总额进一步减少 34.88%，主要因木浆等原材料价格持续高位、而下游需求不振对纸企盈利造成较大影响。此外，文娱个护、包装、家居板块 9M22 利润同比下降幅度虽然超过 15%，单 Q3 利润分别同比-12.28%、-12.59%、-13.14%。季度增速环比来看，出口链板块 Q3 利润同比增速较 Q2 进一步提速;家居、包装、文娱个护虽然单 Q3 利润同比仍有双位数下滑，但降幅较 Q2 有所收窄，盈利逐步筑底。

现金流三季度同比有所改善。年第三季度，轻工板块样本公司合计经营活动现金流量净额为 143.19 亿元，剔除新股上市影响后，同比增长 29.98%，净利润现金含量(经营现金流量净额/归母净利润比值)为 1.80，21Q3 为 1.14，三季度现金流情况同比有所改善。年前三季度，轻工板块样本公司合计经营活动现金流量净额为 317.51 亿元，剔除新股上市影响后，年前三季度同比减少 7.48%。

二、年：盈利修复开启，消费复苏可期

展望年，我们认为大部分轻工子行业随着主要原材料价格回落、企业降本增效，有望迎来盈利修复，其中盈利修复弹性预计主要体现在特种纸、生活用纸、包装。同时，随着经济支持政策力度加码，未来如果经济和消费环境回暖，消费类子行业需求仍有较大改善空间，主要包括可选消费家居、必选文具、造纸包装等。 1)家居：地产预期回暖带动板块估值修复，23 年如果疫情扰动趋弱，预计家居需求仍有较大回补空间。2)造纸：造纸行业 22 年供需格局大致均衡，23 年有望迎来成本拐点。3)包装印刷：纸包装龙头大包装布局快速推进，阿尔法势能强化，23 年盈利修复趋势有望延续。4)文娱用品：随着未来疫情防控进一步优化，前期线下业务受损较大的文具龙头有望迎来困境外转。5)新型烟草：22 年为全球新型烟草监管大年，行业规范落地将驱动行业稳定发展，行业景气调整，未来市场份额将进一步向头部集中。6)出口链：经历 22 年海外需求下行后，23 年建议关注收入端去库存进度较快、有客户/业务拓展的细分领域龙头。

2.1 家居：估值修复为先，23 年需求不必过于悲观

年在经济和地产环境偏弱、疫情多发的背景下，家居行业景气承压。地产方面，年 1-10 月住宅竣工面积同比-18.5%，单 10 月同比-9.2%，增速环比-3.1pct;1-10 月住宅销售面积同比-25.5%，单 10 月同比-23.8%，增速环比-5.9pct;1-10 月新开工面积同比-38.5%，单 10 月同比-36.2%，增速环比+7.8pct;1-10 月购置土地面积同比-53%，单 10 月同比-53%，增速环比+12pct。

家居行业方面，年 1-10 月限额以上家具社零同比-8.2%，单 10 月同比-6.6%，增速环比+0.7pct; 年1-10 月建材家居卖场销售额同比+10.6%，单 10 月同比-42.5%，增速环比-27.2pct。从规模以工业企业家具制造业来看，年 1-9 月规上工业企业家具制造业收入同比-6.2%，单 10 月同比-7.4%，增速环比-3.7pct。目前虽然行业数据仍处低位，但我们认为此轮景气下行周期底部正在夯实，即使后续受疫情扰动或仍有反复，但同比趋势仍有望逐步改善，建议超配家居。

23 年地产竣工&销售预期改善，有望带动家居板块业绩&估值双升。地产在经历 22 年深幅调整后近期迎来政策蜜月期，11 月底第三支箭落地，证监会 5 大措施支持房企再融资，叠加前期对民营房企融资支持和银行授信政策、保交付等多项支持政策持续出台，进一步优化房企融资环境。我们认为，随着未来政策执行逐步落地， 23 年地产竣工&销售边际好转是大概率事件，地产销售改善将对家居板块估值形成一定支撑;同时，竣工回暖预期下 to B 业务占比高的家居企业有望率先受益、to C 企业需求也有望逐渐回补。

其次，从历史数据看，上市公司收入增速持续领先家具社零增速，近年超额增速基本稳定在 10%-16%，行业龙头提份额趋势延续。同时，我们认为，家居板块整体利润率经历 21-22 年的持续承压后，随着原材料价格逐步回落、企业加强降本增效，预计年板块也有望逐步迎来盈利修复。

2.2 造纸：成本拐点在即

造纸行业年供需格局大致均衡，年有望迎来成本拐点。供给端年进口纸冲击减少、新产能投放有限，需求端内需低迷、海外需求带动纸种出口增加。展望年，随着海外纸浆产能投产，进口浆价有望回调，木浆系成品纸盈利水平有望修复。

2.2.1 供给侧：实际落地新产能有限、进口减少

年行业新产能投放有限，白卡纸产量增加较多。截止年 1-10 月，造纸行业整体固定资产投资累计同比增长 7.6%，考虑到新产能从固定资产投资到达产至少需要 1 年半左右时间，且近三年来疫情扰动明显，实际落地新产能有限。年 10 月，当月机制纸及纸板产量同比增加 2%，增速环比 9 月下降 3.8pct，整体产量仍保持较低增长速度。主要纸种方面，年前 10 月，双胶纸、铜版纸、白卡纸累计产量分别为 713 万吨、436 万吨、833.4 万吨，双胶纸、铜版纸、白卡纸累计产量同比分别-2.37%、-0.53%、+16.71%，文化纸种实际新增产能投放有限、白卡纸新增产量较多。年进口纸冲击压力减少。文化用纸方面，年 1-9 月双胶纸累计进口量 297.79 千吨，同比减少 65.88%; 包装纸方面，年 1-9 月份箱板纸累计进口数量约 162.72 万吨，同比减少 3.35%，1-9 月瓦楞纸累计进口量 173.28 万吨，同比减少 20.06%。整体来看，国内市场需求整体平淡，主要纸种进口量下降，进口对国内成品纸价格影响弱化。

2.2.2 需求侧：国内需求尚待修复、出口增加

木浆系：出口增加、小旺季需求回暖&木浆成本支撑，文化纸价格回升。年三季度，双胶纸、铜版纸价格分别较年初上涨 11.11%、4.84%，主要原因在于：1)需求方面，随着 Q3 开学季到来以及二十大宣传册印刷需求增加，文化纸需求开始逐步好转，下游存在一定补库存需求。2)成本方面，前三季度木浆价格、能源化工价格高位，由于海外浆厂停产检修导致的国内木浆价格持续高位，成本压力下为纸厂提价进一步提供支撑。年海外需求带动木浆系纸种出口增加。近期国外受疫情、原材料短缺、社会罢工事件导致产能受限等因素影响，海外白卡纸供应链紧张，导致订单回流国内，带动白卡纸出口需求明显提升。据百川盈孚数据显示，年 1-9 月我国白卡纸出口量 204.93 万吨，同比增加 435.54%。9 月白卡纸出口数量约 17.22 万吨，同比增加 26.58%。

废纸系：需求偏弱，包装纸价持续低位。包装纸方面，22Q3 瓦楞纸、箱板纸价格下跌，主要因需求端受宏观经济以及疫情影响较大国内需求仍然偏弱，预计 23 年随着疫情后续逐步得到控制，以及春节旺季来临，包装纸价仍存在修复空间。

2.2.3 成本端：23 年浆价有望高位回落

木浆系纸种有望于 23 年迎来成本拐点。21Q4 以来，进口木浆现货价格呈现震荡上行态势，22 年浆价整体持续高位。Arauco156 万吨阔叶浆计划 12 月中投产，预计年产能逐步释放，且 UPM 在乌拉圭的 210 万吨阔叶浆产能预计年 Q1 试生产。我们认为，随着新增浆产能的逐步投放市场，年国际纸浆市场供给紧张的局面将逐步缓解，木浆价格有望迎来下行拐点，带动木浆系成品纸的成本改善。

2.3 文娱用品：市场份额加速集中

年受宏观经济以及全国疫情多发的影响，国内整体消费景气偏弱，轻工必选消费行业需求受到一定影响。我们认为随着后续国内疫情逐步得到控制，消费环境逐步复苏，轻工板块必选消费板块将景气回升;长周期看，行业空间依然广阔，量价齐驱逻辑不变，龙头仍有望凭借较强品牌力、产品力、渠道力率先迎来复苏。据国家统计局数据，从工业企业规模以上制造业效益来看，文教、工美、体育和娱乐用品业年 10 月营业收入累计同比+1.1%，增速环比-1.4pct;1-10 月累计销售利润率 5.0%，同比变动+0.3pct。

10 月限额以上体育娱乐用品类零售额同比+1.8%，增速环比 9 月-1.5pct;10 月文教体育娱乐用品制造业工业增加值同比-8%，增速环比-2.0pct。

对比日本市场格局我国行业集中度仍有提升空间，双减后加速出清行业有望进一步整合。以书写工具为例，根据 Euromonitor，年 1-9 月我国书写工具品牌 CR5 约为 40.6%，其中晨光市占率达 24.8%，而同期日本 CR5 约为 66.5%，前三名分别为三菱(27.4%)、百乐(21.5%)、斑马(8.0%)，对比看我国行业仍有一定的提升空间。22 年 1-9 月，晨光股份营业收入同比增长 12.94%，同期文教、工美、体育和娱乐用品行业 22 年 1-9 月累计收入同比增长 2.5%，龙头增速显著高于行业。同时，21 年双减政策全面落地后，预计 K12 阶段文教工具总需求量承压的大环境下，小品牌加速出清，行业集中度有望进一步提升。

2.4 新型烟草：内销行业增长中枢下移，海外关注 PMTA 进展

年全球电子烟行业在政策监管、产品结构变化影响下持续波动。内销方面，我们预计在口味限制、消费税征收及 22 年前三季度销售基数下，年电子烟内销同比下滑。外销方面，产品结构向一次性电子烟变化，龙头积极布局、强者恒强。我们认为，对于电子烟制造企业，年或为内销业务低点;外销业务受产品结构变化影响盈利有所下降，同时关注英美烟草 PMTA 审批情况带来的风险释放;长周期仍看好国内完整产业链优势下，技术与制造能力突出的龙头全球份额提升。国内：《管理办法》口味限制与消费税落地，国内电子烟监管风险释放。年 3 月 11 日，国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，明确 10 月 1 日后禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟，行业内的生产、批发、零售商需取得烟草专卖牌照规范，并在电子烟交易平台统筹管理，电子烟视同卷烟管理。年 10 月 25 日，财政部、海关总署、税务总局三部门联合发布关于对电子烟征收消费税的公告，规定电子烟实行从价定率的办法计算纳税，生产(进口)环节的税率为 36%，批发环节的税率为 11%;征税于年 11 月 1 日正式实施。

多数品牌终端售价上涨、消费税向零售终端传导，我们预计国内电子烟行业增速中枢下移，中长期看好政策规范下龙头集中度提升与行业有序发展。短期看，征税公告已于年 11 月 1 日生效，根据公告细则，电子烟品牌方如悦刻、柚子等将承担 36%消费税，税基一般以品牌方出货价销售额计;根据蓝洞新消费，目前实际情况为各品牌电子烟零售价普遍涨价 30-50%左右，消费税通过涨价向消费端传导。我们认为，短期内消费端涨价及口味限制对电子烟需求有一定压制，行业增速中枢下移。中期看，消费税征收将行业利润向税收转移，对本身规模效应较小的企业有较大冲击，有利于行业集中度的提升。长期看，传统烟草趋势放缓，电子烟作为传统卷烟的减害替代品，纳入我国监管后行业有序发展，产品仍有渗透率提升空间。政策对我国电子烟出口无负面影响。目前我国电子烟行业以出口为主，根据《年电子烟产业出口蓝皮书》，年国内电子烟出口规模达到 1383 亿元，同比增长 180%，预计年全年出口额达 1876 亿元，同比增长 35%。根据 Euromonitor，年内销零售规模为 196.4 亿元，同比增长 38.3%，预计年零售额为 210.7 亿元，同比增长 7.3%。根据电子烟征收消费税的公告，纳税人出口电子烟，适用出口退(免)税政策，国内电子烟监管落地预计对电子烟出口无负面影响。

海外：美国 PMTA 审核预计最晚于年 6 月 30 日完成所有产品审查，关注英美烟草 Vuse Alto 审批情况。获批进度方面，FDA 要求所有电子烟产品需通过 PMTA(烟草制品预上市申请)方可上市，PMTA 申报过程繁琐、要求严格且申请费用高。目前美国 FDA 已给予英美烟草、日本烟草、NJOY 旗下电子烟产品 PMTA，包括首个获批的换弹式电子烟 NJOY Ace 和首个一次性电子烟 NJOY Daily;而年 6 月美国 FDA 正式驳回 Juul 电子烟烟草口味和薄荷醇口味的 PMTA 申请，要求 Juul 必须停止在美国销售和分销其产品，Juul 的上市被拒有利于获批品牌市场份额提升。审核时间节点方面，根据 FDA 预计，到年 6 月 30 日全部产品将获得审评结果。

全球电子烟产品结构变化，一次性电子烟规模增长迅速。根据弗若斯特沙利文，按出厂口径统计，年全球一次性电子雾化设备的市场规模为 21.3 亿美元，占封闭式电子雾化设备规模的 41%，预计到 2026 年一次性电子雾化设备的规模将达 71 亿美元，预计占封闭式电子雾化设备规模的 47%。从增长速度看，-2026 年一次性电子烟将成为所有电子烟产品中增长最快的类别，弗若斯特沙利文预计未来 5 年的 CAGR 达 27.5%。英美烟草已于 22 年 5 月在英国首次推出一次性产品 Vuse Go，英国电子烟市场中一次性产品销售额占比约 60%，截止中报公司已在英国市场排名第三并快速接近第二名，下半年将在欧洲其他国家加速推广。当前美国换弹式电子烟市场份额向 Vuse 集中。根据英美烟草 22 年中报，电子烟实现收入 6.17 亿英镑，同比增长 55.2%，固定汇率下同比增长 48.2%;电子烟弹销售量达 2.92 亿单位(10ml/单位)，同比增长 18.6%;不含一次性产品，公司电子烟在全球前 5 大市场(美、英、法、德、加拿大)的销售额市占率比 FY21 提升 1.2pct 至 34.7%。如果主流产品 Vuse Alto 在 FDA 获批，英美烟草在美国市占率有望进一步提升。

2.5 出口链：关注库存去化&成本改善

年我国出口行业在高基数下增速放缓，部分细分行业景气度高，需求仍保持较高增长，同时盈利端在人民币快速贬值下表现亮眼。我们认为，考虑到汇兑波动风险，年建议关注收入端去库存进度较快、有客户/业务拓展的公司，盈利端毛利率仍有修复空间的细分行业。年 1-10 月我国出口金额达累计同比增长 11.10%，在去年高基数下，截至目前我国出口大盘仍保持较强韧性。汇率方面，年 Q2 起，人民币快速贬值，美元兑人民币中间价从 4 月的约 6.3 上升至 11 月 7.2 左右的高点，年内轻工行业出口企业受益汇兑波动，盈利表现亮眼。

在去年高基数下，年轻工出口企业需求分化，部分高景气细分行业收入、盈利端均实现高增。细分行业出口金额同比增长方面，22 年 1-9 月塑料餐饮具及厨房用具出口金额累计同比增长 23.33%，保温瓶出口金额累计同比增长 33.41%，纸浆、纸等制的其他家庭、卫生或医院用品(宠物垫等)出口金额累计同比增长 15.07%，人造草出口金额累计同比增长 53.79%。

原材料方面，出口链需求表现景气细分行业的公司主要原材料为塑料、高分子等石油化工产业链成品，其原材料价格波动与原油价格波动趋势相似，年截止目前原油价格维持高位，对行业内公司毛利率具有一定压制，后续如果原材料价格下降，对相关公司营业成本缓解具有积极作用。海运方面，尽管大部分公司的客户采用 FOB 结算方式，但由于 2Q22 后海运费大幅回落，一方面客户成本的缓解有助于稳定需求，另一方面年航运拥堵、货柜短缺的情况有较大缓解，出口公司在订单出货、销售回款等环节效率提升，海运摩擦对经营的影响显著缓解。

三、投资分析

3.1 需求改善：消费白马有望迎来戴维斯双击

3.1.1 欧派家居：大家居龙头厚积待薄发

Q3 收入增长保持韧性，品类扩张、零售渠道持续增长。公司 3Q22 实现营业收入 65.75 亿元，同比增长 6.02%， 22 年 1-9 月实现营业收入 162.69 亿元，同比增长 12.96%。1)分产品看，22 年 1-9 月，公司厨柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门、其他分别同比变化+1.01%、+20.91%、+4.30%、+11.81%、+39.15%、+12.21%。 2)分渠道看，22 年 1-9 月，公司直营店、经销店、大宗业务、其他分别同比变化+25.90%、+16.64%、-7.68%、 +1.30%;单 Q3 看，上述渠道分别实现收入同比变化+13.90%、+5.45%、+1.56%、+30.86%。整装渠道加快布局，加速构建商业模式护城河。我们看到，过往几年每一轮行业景气调整，都是龙头加速长期业务布局的发展良机。今年以来，公司对铂尼思整装全面升级，一体化支持装企快速完善自身盈利能力，强化对渠道合作伙伴的业务赋能。截至年 10 月 10 日，欧派整装大家居接单业绩已突破 24 亿。同时，欧派橱柜已推动零售商合作装企超 4000 家，欧派衣柜今年也宣布目标通过三年时间实现 3000 家装企合作，整装业绩突破 50 亿。我们认为，逆势加快渠道布局体现了管理层对于行业长期发展方向的战略眼光，看好公司整装业务正在快速打造的商业模式护城河。长期来看，我们期待欧派通过整装和大家居布局，为中国消费者构建起省心省力的一站式家居家装服务平台，打造中国家居行业消费者品牌。

22 年前三季度毛利率企稳、费用率增加。1)毛利率方面，公司 3Q22 实现毛利率 33.13%，同比-0.1pct，环比 -0.15pct，22 年 1-9 月毛利率 32.04%，同比-0.7pct。2)期间费用方面，公司 3Q22 销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.6%、5.5%、4.1%、-1.4%，同比变化+1.1pct、+0.8pct、+1.6pct、-0.7pct。3)净利润方面，公司 3Q22 实现归母净利润 9.72 亿元，同比下降 11.71%，净利率为 14.79%，同比-2.97pct;22 年 1-9 月实现归母净利润 19.90 亿元，同比下降 5.82%，净利率 12.23%，同比-2.44pct。近期组织结构及人事调整，推进品类融合、运营效率提升。上半年以来，公司已逐步将卫浴整合进欧派橱柜，将软装、木门等整家系列品类整合进欧派衣柜，形成以欧派厨卫和欧派衣柜两大事业部统筹运营的架构。近期人事调整，刘顺平任整家营销事业部总经理，将欧派家居集团原集成家居营销事业部，改为欧派家居集团整家营销事业部;厨卫合一，张秀珠任厨卫营销事业部总经理。我们认为，本次事业部合并体现了公司对于深化整家战略的决心，随着销售模式由单品销售向空间化、套系化销售转变，品类融合有望持续做大客单值、提升转化率;同时，随着各事业部间“赛马”机制逐步向“整合”过渡，预计未来公司整体运营效率也将进一步提升。

3.1.2 志邦家居：零售大宗双驱动逻辑有望再现

衣柜&直营快速发展，利润率稳步回升。年前三季度实现营收 35.17 亿元，同比+5.86%;归母净利润 3.15 亿元，同比+4.95%;扣非后归母净利润 2.97 亿元，同比+2.44%。Q3 单季度实现营收 14.82 亿元，同比+4.79%;归母净利润 1.57 亿元，同比+5.96%;扣非归母净利润 1.56 亿元，同比+8.40%。

零售业务增长稳定，衣柜持续快速增长。1)分品类来看，Q1-Q3 公司整体橱柜/定制衣柜/木门/其他业务收入分别为 17.51 亿元/14.42 亿元/1.24 亿元/2 亿元，同比分别变动-6.36%/+21.48%/+61.09%/+6.30%，公司持续推动多品类协同发展，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐步显现，Q1-Q3 衣柜延续高增长，木门业务不断放量。 2)分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他渠道收入分别为 2.92 亿元/21 亿元/8.56 亿元/2.7 亿元，同比分别变动+31.15%/+7.57%/-7.75%/+22.55%，公司继续深耕零售业务，加快下沉市场拓展和空白区域的布局，橱柜、衣柜、木墙、成品融合店数量增加，不断招募优质经销商，推进门店改造升级。3)门店方面，Q1-Q3 公司橱柜门店 1713 家，较年初净增加 22 家，衣柜门店 1708 家，较年初净增加 89 家，木门门店 713 家，净增加 314 家，直营门店 33 家，较年初持平。

毛利率同比提升，净利率水平稳定。1)毛利率方面，Q1-Q3 综合毛利率为 36.77%，同比+0.42pct。单 Q3 来看，综合毛利率为 37.46%，同比+1.98pct;分产品来看，整体橱柜/定制衣柜/木门/其他业务毛利率分别为

40.76%/37.02%/13.29%/14.48%，同比分别变动-0.95pct/+1.73pct/+1.89pct/-4.33pct;分渠道来看，直营店/ 经销店/大宗业务/其他渠道毛利率分别为66.31%/35.41%/37.72/13.89%，同比分别变动+1.81pct/+1.21pct/- 2.11pct/-0.44pct，随着整家套餐推进客单值增加，衣柜毛利率提升，木门业务随着收入放量规模效应增强推动毛利率快速提升。 2)费用率方面，单 Q3 期间费用率为 23.26%，同比+0.39pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.30%/4.85%/4.75%/-0.64%，同比变动+1.01pct/+0.37pct/-0.66pct/-0.32pct，期间费用率稳定体现公司控费能力良好。3)净利率方面，Q1-Q3 公司归母净利率为 8.95%，同比-0.08pct， Q3 单季度归母净利率为 10.61%，同比+0.12pct。公司重研发重分享，自年开始对中层骨干、高级管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，年末初上市后的两期股权激励也相继成功实施，绑定核心团队利益激发内部活力。研发费用率5.88%，研发人员占总人数比例 17.7%，大量研发投入提升综合竞争力。基于公司目前品类、渠道以及产能布局日趋完善，多点发力仍有空间，持续看好未来增长路径。

3.1.3 江山欧派：大 B 小 B 双轮驱动，强化 23 年业绩弹性

Q3 收入逆势增长，经销商持续快速拓展。公司 3Q22 实现营业收入 9.43 亿元，同比增长 7.05%，22 年 1-9 月实现营业收入 22.13 亿元，同比下降 3.26%，市场需求放缓叠加疫情影响，导致收入同比下降。1)分产品看，22 年 1-9 月，公司压板模压门、实木复合门、柜类产品、其他产品分别实现收入 13.44 亿元、4.42 亿元、1.26 亿元、1.32 亿元，分别同比变化-1.65%、-10.77%、-15.26%、+40.43%。2)分渠道看，22 年 1-9 月，公司经销商、大宗渠道分别实现收入 6.10 亿元、14.34 亿元，分别同比变化+45.46%、-14.91%，其中大宗渠道中，工程渠道、代理商渠道收入分别为 8.15 亿元、5.55 亿元，分别同比-34.61%、+66.01%。3)经销商数量方面，截止年 9 月 30 日，公司加盟经销商数量为 22409 家，22 年 1-9 月新拓展 8940 家。

原材料成本上涨、应收账款周期延长、计提资产减值等因素拖累盈利。1)毛利率方面，公司 3Q22 实现毛利率 23.39%，同比-9.8pct，环比-7.66pct，22 年 1-9 月毛利率 26.42%，同比-5.0pct。分产品看，22 年 1-9 月，公司压板模压门、实木复合门、柜类产品、其他产品分别实现毛利率 29.40%、23.31%、23.00%、11.74%，分别同比 -3.55pct、-5.68pct、-5.89pct、-11.05pct;分渠道看，22 年 1-9 月，公司经销商、大宗渠道分别实现毛利率 20.66%、29.05%，分别同比+1.86pct、-5.33pct;公司毛利率同比、环比下降主要为原材料成本压力及渠道结构变化所致。2)期间费用方面，公司 3Q22 销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.1%、2.6%、3.7%、0.5%，同比变化-2.1pct、 -0.3pct、-0.2pct、+0.4pct;22 年 1-9 月销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.3%、3.2%、3.7%、0.3%，同比变化+1.6pct、+0.1pct、+0.2pct、+0.1pct。 3)净利润方面，公司 3Q22 实现归母净利润-0.86 亿元，同比下降 175.41%，扣非归母净利润-0.95 亿元，同比下降 186.90%;22 年 1-9 月实现归母净利润 0.31 亿元，同比下降 89.37%，扣非归母净利润-0.39 亿元，同比下降 115.03%。公司对 22 年 1-9 月合并报表对应收账款、应收票据、其他应收款、应收款项融资、存货、合同资产等计提资产减值准备，各项资产减值准备共计 2.46 亿元。 4)现金流方面，公司 22 年 1-9 月实现经营活动现金流为 2.71 亿元，去年同期为-2.82 亿元，主要为公司销售结构优化、款清业务占比上升所致;投资活动现金流-1.98 亿元，同比+61%，主要为公司理财到期赎回增加;筹资活动现金流-1.53 亿元，去年同期为 7.54 亿元，主要为上期收到可转债募集资金及商业承兑汇票贴现款增加所致。

大 B、小 B 双轮驱动，23 年有望重拾强劲发展动力。公司作为木门行业龙头，凭借优秀的产品品质、成本优势以及工程配套服务能力，上市以来大宗业务规模快速放量。22 年公司大宗业务伴随房地产企业的深幅调整，23 年随着保交付的推进以及竣工预期回升，我们预计公司工程渠道有望重拾发展动力。同时，近年公司积极进行渠道变革，推动业务结构优化，开拓家装市场，经销渠道的增长驱动强化。

3.1.4 晨光股份：文创龙头经营韧性，关注线下业务复苏弹性

公司 22 年 1-9 月实现营业收入 137.30 亿元，同比增长 12.99%;实现归母净利润 9.35 亿元，同比下降 16.28%，增长驱动主要为传统核心业务 Q3 恢复正向增长以及科力普持续高增。22 年上半年主要受疫情扰动公司生产经营活动，单季利润增速放缓，随着 Q3 相关不利因素边际改善恢复较快增长，公司 Q1/Q2/Q3 收入分别增长 10.9%/8.5%/18.6%，归母净利分别同比-16.0%/25.1%/-9.8%。回顾过去六年业绩表现，- 年公司整体实现稳健高速增长，营业收入、归母净利 CAGR 分别为 29.4%、23.8%。

传统核心业务暂时承压，关注线下业务复苏弹性。传统核心业务主要是晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售以及互联网和电子商务平台业务。传统核心业务(不含晨光科技、含贝克曼和安硕)22 年 1-9 月实现收入约 56.5 亿元，同比下降 6.62%，单 Q3 收入约 22.9 亿元，同比增长约 3.7%。晨光科技发力线上，高度协同打造全渠道格局。公司线上业务运营主体为晨光科技，主要分为天猫和京东两大业务板块，同时负责线上全平台营销和授权店铺管理，在淘系、京东、拼多多等电商渠道拥有上千家授权店铺。近年来，公司顺应渠道多元化趋势，积极推进全渠道策略，实现公司线上业务快速拓展，与赛道协同构建线上专供产品开发的节奏和标准;持续优化直营业务结构，探索优化爆品打造方法。22 年 1-9 月实现收入 4.6 亿元，同比增长 15.18%，单 Q3 实现收入约 2.3 亿元，同比增长约 36.3%。

产品升级、品类扩张确立中长期盈利提升趋势。随着消费者个性化需求变化的推动，文具行业更多的增长来源于消费升级和产品升级，公司顺应消费升级趋势，通过差异化、创意化、IP 化减量增质，产品结构持续优化，不断提升单款贡献，公司四大品类过去 6 年毛利率呈持续稳步提升趋势。

新业务办公直销增长亮眼，零售大店暂时承压。办公直销科力普增速亮眼，经 10 余年发展已成为 B2B 办公物资龙头，数字化应用领跑行业，深度服务各大政企，22 年 1-9 月科力普实现收入 69.3 亿元，同比增长 40.57%，单 Q3 收入约 25.3 亿元，同比增长 40.3%。零售大店以线下商场门店为主，受疫情扰动线下业态普遍经营承压， 22 年 1-9 月全年实现收入 6.9 亿元，同比下降 10.62%，单 Q3 实现收入 2.5 亿元，同比下降约 11.7%;截止 22 年 9 月 30 日，公司在全国拥有 537 家零售大店，环比 21 年底增长 14 家，其中九木杂物社 484 家(直营 328 家，加盟 156 家)，晨光生活馆 53 家。

3.2 盈利修复：拐点在即，龙头企业阿尔法优势扩大

3.2.1 裕同科技：大包装龙头渐入佳境，利润率有望步入回升通道

收入稳健扩张，盈利进入加速释放区间。公司三季报业绩超预期，年前三季度实现营收 120.37 亿元，同比 +19.71%;归母净利润 10.19 亿元，同比+52.67%，增长驱动主要为消费电子包装持续稳增与环保包装放量高增驱动。22 年前三季度公司营收增长稳健，利润端一方面受益白卡等原材料价格自 21 年高位回落，另一方面受益期间费用管控优化释放效能，整体实现高增。公司 Q1/Q2/Q3 收入分别增长 26.0%/12.0%/22.0%，归母净利分别同比增长 32.7%/50.4%/63.9%。

大包装布局成效显著，消费电子与环保包装增长突出。公司 22 年 1-9 月消费电子、环保、酒包、烟包、化妆品包装分别实现收入约 80.6 亿元、8.5 亿元、9.6 亿元、5.4 亿元、2 亿元，分别同比+24.72%、+84.43%、-5.51%、 -2.59%、+7.64%。消费电子包装方面，公司积极提升老客户份额并开拓新客户，公司年 9 月完成收购深圳华宝利 60%的股权，拓展声学市场，丰富品类与业务结构，进一步提升综合竞争优势;环保包装生产基地-宜宾裕同、海南环保包装项目推进，公司在环保包装领域已实现品牌全球化推广、产业链延伸、设备和材料研发、国内外生产基地等全方位布局，受益于海外客户的拓展实现高速增长。烟酒包装受疫情影响收入有所下滑，伴随公司与大客户深度合作，长期来看酒包收入增速有望得到修复。

成本回落&降本增效，盈利拐点向上趋势延续。成本端，去年受原材料成本大幅上涨、疫情以及消费电子产业芯片短缺等多重因素的影响，公司毛利率有所下滑，拖累利润表现。随着 21 年下半年以来原材料成本回落，22 年 1-9 月公司毛利率为 22.83%，同比+1.11pct，净利率为 8.47%，同比+1.83pct。公司 22 年上半年许昌智能工厂实现全面投产，已逐步在提质、增效、降本和减存等方面显现成效;同时合肥智能工厂也已改造完成并投产，武汉智能工厂第一阶段已初见成效，湖南智能工厂也在规划建设中。展望未来，我们认为在原材料成本压力缓解、控费优化、资本开支节约的多重带动下，公司盈利拐点向上趋势延续。

处于历史估值较低水平，包装龙头配置价值显现。1)公司在消费电子包装领域一骑绝尘，产品质量、供货能力、全球性产能布局领先业内，消费类电子包装领域大客户优势显著，导入新客户迅速起量;2)烟酒、环保包装、化妆品等大包装板块成效显著，已形成新的增长极;3)成本压力缓解叠加效率优化，盈利能力有望逐步改善; 4)龙头企业具备资源整合优势，打开成长空间。

3.2.2 仙鹤股份：特种纸龙头盈利向上趋势明确

多元布局的特种纸龙头公司。1)柔性化的生产能力造就多元产品矩阵，产品涉及食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰材料系列、电器及工业用纸系列、日用消费系列及其他等六大系列，包含 60 多个品种，公司及夏王拥有特种纸机生产线 51 条，制浆生产线 1 条，涂布、超压线 20 多条，截止 22 年半年报公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超过 110 万吨。2) 规模效应下成本优势显著。3)客户结构稳定，客户分布广泛，客户多为细分领域龙头公司，以及全球化战略客户，包括利乐、安姆科、艾利、当纳利等。公司前五大客户累计销售额占比较低，对单一类别和客户的依赖程度低，客户广泛分散于不同的地区和行业，有效地避免了重大信用风险，公司经营性现金流量水平保持健康。年公司实现收入 60.17 亿元，同比增长 24.24%，实现归母净利润 10.17 亿元，同比增长 41.76%。

产能扩张促成长，结构优化提盈利。1)产能稳步投放，产能规模不断扩大。2)日用消费系列盈利优化，高毛利的食品及医疗包装材料系列占比提升，日常消费系列、食品及医疗包装材料系列下游需求稳定，细分行业内拥有更稳定的价格调节机制，原材料上涨周期下行业龙头公司具备向下游顺价能力，因此细分行业具备更高毛利空间。 3)产业链向上游延伸，浆纸一体化水平提升进一步增强成本优势，目前特种纸产能 85.1 万吨，纸浆产能仅有 5.1万吨，用于满足河南内乡基地的特种纸生产，目前公司纸浆自给率约为 6%。

3.2.3 华旺科技：产能扩张打开成长空间

高档装饰原纸领军企业。华旺科技是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业，目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，各类装饰原纸品种 400 余个。截至年底，公司拥有装饰原纸产能 22 万吨，6 条装饰原纸生产线，年公司共生产装饰原纸 20.71 万吨，销售量达到 20.25 万吨，公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列。公司产能有序扩张、坚持自主创新研发、不断提升精细化管理水平，自成立以来收入、利润水平稳健增长，年，公司实现营业收入 29.4 亿元，同比增长 82.40%;归母净利润 4.49 亿元，同比增长 72.53%。

装饰原纸行业规模稳定增长、格局较好，食品包装赛道高景气。1)装饰原纸：我国装饰原纸年市场规模 111.3 万吨，- 年 CAGR 约为 8.9%，行业逐步迈向中高端，在高端市场龙头公司技术壁垒更高，客户结构更加稳定。同时，近年装饰原纸应用领域也从传统家装领域扩展到室外装修、广告、飞机、高铁、医院、实验室等公共场所，逐步成为装饰材料行业中应用最广泛的材料之一。行业格局方面，装饰原纸行业竞争格局较好，龙头公司具有较强的议价能力，年齐峰新材、夏王、华旺科技装饰原纸市占率分别为 30%/24%/12%，CR3 约为 66%。2)食品包装纸：年我国食品包装特种纸产量为 236.5 万吨，- 年产量 CAGR 达 14%，在特种纸行业中属于体量大并快速增长的细分纸种。我们认为，未来外卖餐饮占比提升、新式茶饮市场增长以及液态奶产量的扩张持续为食品包装用纸需求增长提供动能，同时限塑令相关方案计划进一步实施、落地将成为行业扩容的催化剂。

产能有序扩张助力发展，进一步丰富产品矩阵。截至年底，公司产能规模达到 22 万吨，公司“马鞍山一期 12 万吨项目”中第二条 5 万吨生产线于年年初投产，预计年全年公司总产能将达到 27 万吨，公司“马鞍山二期 18 万吨项目”正在推进中，该项目第一条生产线 8 万吨高档装饰原纸预计将预计年 9 月达产，届时公司总产能将达到 35 万吨，预计马鞍山项目达产后有望实现产值 37 亿元。近期公司公告拟于马鞍山投资 25 亿元建设年产 30 万吨高性能纸基新材料项目，进一步扩充高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，丰富产品矩阵。

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每日经济新闻：

每经AI快讯，有投资者在投资者互动平台提问：请问公司在新能源汽车结构件领域，有没PET铜箔相关的产品?谢谢!

创益通(300991.SZ)12月8日在投资者互动平台表示，公司目前没有PET铜箔相关的产品

(记者蔡鼎)

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每日经济新闻

每日经济新闻：

每经AI快讯，有投资者在投资者互动平台提问：请问收购的郑州比克新动力科技有限公司经营是否正常?按照协议，比克营业收入9000万以上，15000万，请结合目前的情况看评估能否达到?若不能达到创益通是否考虑原价转让股份退出收购?

创益通(300991.SZ)12月3日在投资者互动平台表示，公司投资参股的郑州比克新动力科技有限公司经营正常，具体情况请关注后续公告。

(记者蔡鼎)

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