1、公司简介
万东医疗建于1955年，是专业从事影像类医疗器械的研发、制造、生产，及影像诊断服务的企业，至今已经有63年历史，非常具有技术沉淀与底蕴，但由于其原本的国企体制，在一定程度上限制了其发展的活力与灵活性，而鱼跃科技收购万东医疗以来（4月完成收购），公司已经发生了显著的积极变化。公司当前产品包括DR、MRI（永磁和超导）、动态胃肠、数字乳腺、血管造影机（DSA）、CT等，医疗器械收入8.1亿元，其中DR收入超过5亿元，占比62%，永磁+超导MRI合计收入超过2亿，收入占比22%。公司新上市了移动DR，且放量较快，预计在收入占比将有体现，而超导MRI增速较快，预计和未来收入占比将快速提升。
2、公司研发持续突破，新产品上述速度加快
以来，公司研发方面持续获得突破，每年都有新产品获批，特别是获批的1.5TMRI，目前行业处于较快增长阶段，未来有望成为公司继DR后另一个支柱性增长业务，此外，公司通过联合产业基金成立合伙公司形式收购了意大利百胜，并通过在苏州成立合资公司，有望实现百胜彩超在国内的产业转移，预计底前后有望获得彩超产品的批文，从而进入彩超这一空间更大的影像领域。
3、DR业务是公司现金牛业务，有望继续保持较快增长
DR系统，即直接数字化X射线摄影系统，是计算机数字图像处理技术与X射线放射技术相结合而形成的一种先进的X线机。在原有的诊断X线机直接胶片成像的基础上，通过A/D转换和D/A转换，进行实时图像数字处理，进而使图像实现了数字化。
起，我国医院开始配臵DR系统，并开始了对模拟X线摄影设备的替代过程，根据对中国医疗器械协会及中国医学装备协会数据，我国DR设备年销量仅为720台，到，我国DR设备年销量增长到7000台，到已经增长到12800台。随着国家对基层医疗机构硬件建设的支持力度的持续加大，销量达到16000台，预计到，DR销量将超过20000台。
无论是技术还是销售，由于大部分企业在中低端市场依靠价格竞争，且没有核心零部件自产能力，大部分企业已经没有盈利，甚至亏损，而得益于规模优势和自产零部件，我们预计，万东医疗DR产品整体毛利率仍在44%左右，我们判断，未来DR行业将发生洗牌，一批没有核心技术和规模优势的企业将会退出市场。与此同时，我们预计GE、西门子等外企的市场份额也逐渐被国产龙头企业逐步替代。
随着未来两年基层医疗机构达标和升级建设，DR集采有望于未来两年集中释放，且公司来自集采的DR销量极低，因此，未来两年DR集采销量增长有望带来公司整体DR销量的显著增长。公司更换了新CEO，主要负责产品在零售端的销售，我们预计公司未来零售端销售人员将进一步增加，销售风格更具“狼性”，即使考虑到公司零售端销量增速较高，我们给予和零售端DR销量增速15%和25%预测（对采取保守预测），则叠加上政府集采因素，公司未来两年整体DR增速仍有望保持30%左右复合增速。考虑到目前，DR仍然是公司收入和净利润贡献的主要来源，公司上述DR业务未来两年保持较快增长，奠定了公司未来两年业绩较快增长的基础。
4、MRI业务是公司亮点，未来有望持续保持快速增长
核磁共振成像术，简称核磁共振、磁共振或核磁，是80年代发展起来的一种全新的影像检查技术。它的全称是：核磁共振电子计算机断层扫描术（简称MRl），一种生物磁自旋成像技术，它是利用原子核自旋运动的特点，在外加磁场内，经射频脉冲激后产生信号，用探测器检测并输入计算机，经过处理转换在屏幕上显示图像。
从各级医院保有量来看，，二级医院保有MRI占比最高，达35%，三甲医院和一级医院占比均有26%，但由于三甲医院数量最少，综合考虑医院数量，三甲医院渗透率最高，每个医院平均拥有1.58台，二级为0.34台，一级为0.21台。截止末，我国二级医院数量7944家，因此，即使单纯从二级医院的保有量来看，MRI也还有较大的提升空间。
近年来，从国务院到发改委、卫健委，一直持续发布各种政策，鼓励和支持国产医疗设备，严格限制医院单一采购进口设备，特别是贸易战以来，扶持国产医疗设备的政策力度进一步加大。
公司原有永磁型MRI主要销售来自更基层医院，因此，在更高层次的二、三级医院销售1.5TMRI与此前销售没有明显协同优势，终端医院接受和认可需要一定时间，公司销售队伍的搭建与完善也需要时间，但随着公司1.5TMRI销售的放量，可以判断公司产品在这个层次市场逐步获得认可，销售越来越具有竞争力，而12月底，公司引进具有GE医疗销售出身的新CEO专门负责零售市场，预计后续销售队伍有望进一步壮大，我们对公司1.5TMRI未来销售保持乐观态度。上海辰光医疗年报披露，目前超导MRI国产产品占有率35%左右，以及未来3~5年市场份额将提升超过50%，进口替代将会持续推进。
公司目前超导磁体的采购方之一为上海辰光医疗，2月已经与对方签订终端战略合作。上海辰光销售第一大客户即为万东医疗，收入金额3986万元，超过另一家超导MRI生产企业朗润的采购金额3484万元。辰光医疗超导磁体收入6435万元，同比增长239%，体现终端强劲需求。
5、参与收购百胜布局彩超业务，未来增长潜力大
意大利百胜是全球知名高端医疗设备跨国企业，核心产品包括彩超和核磁MRI，特别是在彩超领域能够全球排名前6，其中核磁方面主要优势来自细分领域的小核磁（关节核磁，没有全身核磁产品），占据30%的市场份额；彩超领域，百胜主要与GPS进行差异化竞争，在便携式彩超和介入超声、四肢和骨骼超声等细分领域具有全球领先优势，甚至相比GPS更胜一筹，但在全身彩超领域缺乏竞争力。特别是介入超声和微创领域，公司产品基本是公认业内最强，医学上确诊的金标准是病理，需要超声引导穿刺活检，因此，这部分市场潜力仍然巨大。
12月，公司与大股东鱼跃科技、持股股东上海天亿及上海云锋、上海自贸试验区三期股权投资基金、上海康达医疗等合资成立合伙企业，并以2.48亿欧元（按照汇率7.86，对应金额19.5亿元）收购意大利百胜集团除了库存股以外全部股权。从出资结构看，公司出资比例17.9999%，大股东鱼跃科技出资比例17.0999%，二股东天亿实业出资比例15.9999%，三个关联方合计持股比例51.0997%，在本次并购中具有一定主导地位。
彩超的核心技术壁垒在于探头和算法，而百胜在这两个方面具具有核心竞争力。百胜、销售和收入甚至出现下降趋势，主要与其产品注册不及时、部分产品暂时不能销售有关，但，百胜产品已经加快注册节奏，预计在新产品上市带动下，未来几年收入将重拾较快增长。
我国当前超声保有量13~14万台（包括黑白超声），预计彩超保有量在7~8万台，其中行业整体出货量在2~3万台（包括黑白超），整个行业市场目前在90亿左右，国内整体增速10-15%，其中彩超保有量大部分都集中在二级及以上医院，随着我国3.5万家乡镇卫生院和3.7万家社区卫生服务中心实施达标和升级建设，预计未来基层医疗机构采购对彩超将形成需求释放。
12月7日，公司公告在苏州成立全资子公司万东百胜（苏州）医疗科技有限公司，我们判断，子公司将用于实现公司彩超业务在国内的落地，我们预计，公司将借助意大利百胜在彩超领域的研发实力，推出全身彩超和便携式彩超等中低端彩超产品，与意大利百胜专注于高端细分市场的策略实现互补，按照彩超设备的申报注册制度，我们预计，公司彩超最快有望于底左右获得批准，开始正式上市销售，虽然公司进入彩超领域较晚，但借助意大利百胜在彩超领域的品牌、探头和算法等强大核心技术累积，及后续公司在销售方面的提升，我们对公司进入彩超领域保持乐观态度，预计开始贡献收入和利润，更长期看，意大利百胜注入上市公司后，公司在彩超领域的实力将会得到大幅提升。
6、引入新管理层，销量实力有望得到显著改善
12月27日，公司召开董事会及管理层换届，谢宇峰先生成为公司董事长，燕霞女士成为公司总裁，刘海晨先生成为公司高级副总裁。
谢宇峰先生原本是公司总裁，是研发和技术层面的专家，而新引进的总裁燕霞来自公司二股东天亿集团，具有GE医疗的销售经验，而高级副总裁刘海晨先生原本是公司营销总监，公司管理层的调整，充分说明公司开始树立和突出营销人员在公司管理层和董事会的地位，未来公司将在营销层面的变化更加突出。
我们预计，未来董事长谢宇峰将负责统筹公司研发；总裁燕霞将发挥自身优势，负责公司在医院零售端的销售；高级副总裁刘海晨也将进一步发挥原有的优势，负责公司在招标集采端的销售。
公司原本的销售弱势主要来自医院零售端的销售，而公司引进燕霞女士作为总裁并负责这一领域，我们预计公司未来在零售端的销售能力将得到本质提升，GE是GPS等外企中销售最具有狼性的企业，我们判断，燕霞女士未来有望搭建公司全新的零售端销售队伍，推动公司产品在医院零售端的销售放量。
7、万里云业务是长期亮点
4月，公司开始与阿里健康成立合资公司万里云公司（目前持股比例75%），在线上医疗影像领域合作，开展远程影像诊断服务业务，在分级诊疗背景下符合基层医疗机构的业务需求。而随着国家卫健委出台第三方影像中心的建设标准，公司开始在全国布局第三方影像中心建设，从而打通线上和线下业务。过去几年，公司万里云业务整体处于投入期，因此，特别是线上业务，前期以提升流量为主，目前线下业务已经盈利，我们预计单个独立影像中心月均利润在30~50万左右。但实际上，我们认为公司万里云业务的价值不能用短期盈利来衡量，长期看，基于大数据开发的AI产品、患者流量和第三方影像中心都具有巨大价值。
8、积极开展增持与回购
6月26日，公司公告，控股股东鱼跃科技计划从6月26日起的2个月内，通过集中竞价交易、大宗交易等方式增持公司股份，增持资金不低于1亿元，不高于1.4亿元。9月15日，公司公告累计增持公司股份1,102.7214万股，占公司总股本的2.04%，增持总金额为10,019.56万元，对应增持均价为9.07元/股，增持完成后，鱼跃科技持股比例从24.68%提升至26.72%。
10月23日，公司发布以集中竞价交易方式回购公司股份的预案，计划自股东大会审议通过回购股份预案之日起六个月内，通过集中竞价交易方式，以不超过8元/股价格，回购公司股票，金额不低于5000万，不超过1亿元，截至12月3日，公司尚未展开回购。
9、投资建议
预计公司~实现营业收入10.70/13.90/17.52亿元，分别同比增长21%/30%/26%；实现归母净利润1.52/2.15/2.80亿元，分别同比增长38.9%/41.7%/30.3%。当前股价对应~PE分别为31/22/17倍。考虑到公司当前业绩保持较快增长，管理和销售有望进一步改善，彩超业务也有望于底前后上市新产品，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
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