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天风策略：股债收益差十年最低外围巨震但A股风险可控

时间：2019-12-09 22:55:48

摘要

【天风策略：股债收益差十年最低外围巨震但A股风险可控】股债收益差(期国债收益率-沪深300股息率)位于十年来的最低位置，为A股市场提供了较强的内生动能，也是目前A股市场风险不大的内在逻辑。相反，在这次美股暴跌之前，美股股债收益差(期美债收益率-标普500股息率)的位置则并不低，内生抗风险的能力不强。

核心观点

近期全球市场出现了剧烈震荡，国内A股市场风险则相对可控，我们理解：

(1)整体流动性过剩的状况目前没有变化，资金利率都处于历史较低位置，且央行表态也足够积极，带来了进一步宽松的预期。

在此背景下，市场容易出现【长期利好短期化】、【中期利空搁置化】的情况。

比如容易把科技长期趋势的利好短期炒过头，导致股价领先业绩太久。

也容易把未来一季报、甚至一些行业中报很差的利空，和疫情长期得不到控制对全球经济和供应链的影响，暂时性忽略。

因此，流动性拐点的信号出现之前，市场各类板块包括科技，可能都还有轮动上涨的机会。

而海外疫情虽然增加不确定性因素，可能影响A股的节奏和风险偏好，使得A股内部轮动加大、结构分化，变得不容易赚钱，但目前整体风险仍然可控。

(2)股债收益差(期国债收益率-沪深300股息率)位于十年来的最低位置，为A股市场提供了较强的内生动能，也是目前A股市场风险不大的内在逻辑。相反，在这次美股暴跌之前，美股股债收益差(期美债收益率-标普500股息率)的位置则并不低，内生抗风险的能力不强。

历史上，股债收益差达到非常低水平的时候，往往是由于股票的大幅度下跌后导致的，类似于当前股票市场稳定，但由于债券收益率显著回落，所导致的股债收益差大幅下降，这样的情况并不多，典型的是下半年。

这是一种间接的资产荒逻辑，在固收类资产收益率不断降低或者维持低位的同时，市场整体有较为充裕的流动性，但暂时还没有很快通过逆周期政策发力进入到实体经济，于是权益资产的吸引力就体现出来，即便全球恐慌，但A股整体不具备显著下行的压力。

截至3月9日，沪深300股息率为2.32%，位于近53%分位水平；但是年初以来十年期国债收益率的显著回落，导致股债收益差仅为0.2%，处于近最低水平。

(3)这一逻辑支撑后续会不会被打破，需要观察未来一个月央行的操作：

3月没有MLF到期，关注3月中上旬，央行会否释放MLF，并进一步降低利率

全球降息周期的背景下，关注3月中上旬央行会否调整存款基准利率

前述两点，决定了3月20日LPR如何调整

待两会召开，政策定调后，逆周期政策如何全面落地，贷款、债券大规模发行，央行会否再进一步降准配合？

(4)关于股债收益差的长期逻辑

从长期维度来看，一个国家的十年期国债收益率的中枢往往与经济增长的中枢同步变化。以美国为例，除去70年代石油危机引发的滞胀，导致了利率与经济增长中枢发生了阶段性的背离。但80年代之后，美债收益率与美国经济开始同步下台阶。

但是，股票的分红情况则不会随经济增长下台阶而出现明显的中枢下移。因此，这就意味着在经济中枢和利率中枢同步下台阶的长周期过程中，股债收益差(国债利率-股票股息率)的底部阈值也会不断中枢下移。

另一方面，关于风格切换的问题，近期一直讨论很多，我们在周日的报告《在风格的阶段性漂移和长期趋势中如何权衡？》中给出了比较明确的结论：

随着逆周期政策的真正发力、过剩流动性的脱虚入实，经济预期边际改善、资金利率底部反弹，Q2风格有可能阶段性向蓝筹漂移。

但是，站在事后的角度来看，-发生的8次风格在某种趋势中的阶段性漂移，能够对最终业绩和排名起到决定性作用的，就是11-12月那一次金融地产的短期爆发，也只有这一次风格的阶段性漂移最终成了全年的制胜局。

因此，如果我们确信这一次并不是长期风格趋势的逆转、并且是相对比较温和的风格漂移，那么Q2的蓝筹风格就大概率不是今年的“制胜局”。

(在房住不炒总基调不变、地方政府投资扩张存疑的情况下，地产、建筑、水泥等板块目前更多是边际变化，对应的是脉冲式估值修复，而不是爆发式的提估值，因此风格的漂移大概率是比较温和的)

一周流动性评级

下表选取关乎股市流动性的14个指标，强指标10分，ABCDE分别对应10分、8分、6分、4分、2分；弱指标减半，ABCDE分别对应5分、4分、3分、2分、1分(则满分135分，最低27分)。最终通过加权来获得综合评级。

一周概述

上周央行无公开市场操作，资金价格持续下行：上周央行无逆回购操作，无逆回购到期，无MLF操作，无MLF到期；上上周央行无逆回购操作，逆回购到期3000亿，无MLF操作，无MLF到期。上周SHIBOR(3个月)收于2.258%，下降17.10BP；银行间同业拆借(1天/7天)收于1.44%/2.27%，分别变动-25/-47BP；银行间质押式回购利率(1天/7天)收于1.44%/2.06%，分别变动-27/-41BP；AAA+同业存单到期收益率(1个月/3个月/6个月)收于1.89%/2.04%/2.14%，分别变动-17/-24/-30BP。上周末3A企业债到期收益率(1年/5年/)为2.97%/3.23%/3.45%，较前一周分别变动-2.23/-9.39/-6.92BP。上周中短票据到期收益率(1年/3年/5年)收于2.63%/2.98%/3.23%，较前一周分别变动-5.92/-1.56/-9.37BP。

证监会核发3家IPO批文，科创板1家企业IPO注册通过：上周证监会核准3家IPO批文，未公布募集金额，科创板1家企业IPO注册通过；上上周证监会核准3家IPO批文，未公布募集金额，科创板1家企业IPO注册通过。以成立日计，上周共有15只普通股票型+偏股/平衡混合型+灵活配置型基金发行，共计330.72亿份；上上周发行份额为210.13亿份。

产业资本净减持95.9亿，北上资金回流：上周产业资本增持3.78亿元，减持99.68亿元，净减持95.90亿元；上上周产业资本增持54.78亿元，减持88.26亿元，净减持33.48亿元。上周沪股通流入资金56.74亿，深股通流出资金0.53亿，合计流入56.2亿。上上周沪股通流出资金154.44亿，深股通流出资金138.96亿，合计流出293.41亿。

市场活跃度方面：截止3月6日，融资融券余额为11270.54亿，占A股流通市值2.22%；截至2月28日，融资融券余额为11023.3亿，占A股流通市值2.3%。上周全A成交额5.30万亿，日均10605.46亿，截至3月6日，融资买入额占比10.6%；上上周全A成交额6.09万亿，日均12176.82亿，截至2月28日，融资买入额占比10.8%。

其他我们重点关注的指标里：截至3月6日，3月并购重组计划上市3(其中通过2，未通过1家)，通过率66.7%；2月并购重组计划上市3家(其中通过2家，未通过1家)，通过率66.7%。

一周重要数据一览

说明：“今年以来位置”表示指标在今年以来走势的相对位置。

详细图表及说明

1、资金需求/资金流出

1.1 股权融资/并购重组

跟踪指标：IPO、并购重组过会、全市场股权融资规模

1.2限售解禁

跟踪指标：限售股解禁

1.3 交易费用

跟踪指标：交易佣金和印花税

2、资金供给/资金流入