摘要
经济实力分析：湖南省内，长沙经济实力最强；衡阳、岳阳、常德次之；株洲、湘潭、邵阳、益阳、郴州、永州、怀化中等；湘西、娄底、张家界最弱。具体来看，娄底经济规模较小，房地产投资下滑严重，张家界与湘西整体规模最弱。
债务压力分析：湖南省政府性债务较底下降6.4%，较底略有增长，整体政府债务控制成效较为显著。从存量城投债分析，株洲、衡阳、郴州债务压力最大；长沙、湘潭、邵阳、岳阳、常德、张家界、怀化、娄底、湘西债务压力居中；益阳、永州、湘西债务压力相对较轻。
根据区域经济综合实力、区域债务压力、区域典型城投企业信用风险三个方面综合判断，就湖南省内信用风险系数而言，（1）最高区域：邵阳、郴州、娄底；（2）较高区域：益阳、怀化、张家界；（3）较低区域：湘西、衡阳、株洲、永州、湘潭；（4）最低区域：常德、长沙、岳阳。经测算，信用甄别结果与区域城投债收益率水平基本一致。
正文
一、湖南省区域经济与财政实力分析
1.1
湖南省区域功能规划
湖南位于长江中游江南地区，东临江西，西接渝贵，南毗两广，北连湖北。湖南省辖14个地州市，包括: 长沙、株洲、湘潭、衡阳、邵阳、岳阳、常德、张家界、益阳、娄底、郴州、永州、怀化、湘西自治州。
3月26日，国务院批复《长江中游城市发展规划》， 这是《国家新型城镇化规划（-）年》出台后国家批复的第一个跨区域城市群规划，长江中游城市群是以武汉城市圈、环长株潭城市群、环鄱阳湖城市群为主体新城的特大型城市群，涵盖湖北、湖南、江西三省31个市，其中包括湖南的长沙市、株洲市、湘潭市、岳阳市、益阳市、常德市、衡阳市、娄底市。根据《中共湖南省委关于制定湖南省国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》（-），湖南省区域发展布局为“一核三极四带多点”：“一核”即长株潭核心，加快推进长株潭一体化，打造长江中游城市群核心引领区；“三级”即岳阳、郴州、怀化增长极，岳阳的重要“支撑”在长江经济带，郴州在于对接珠三角城市群和承接产业转移，怀化主要是立足区域性综合交通枢纽优势，融入西部大开发战略，对接成渝城市群；“四带”即京广高铁经济带、沪昆高铁经济带、环洞庭湖经济带和张吉怀精品生态文化旅游经济带。“多点”即依托国家级新区、国家级经济技术开发区、高新技术开发区和一些特色园区，形成多个基础扎实、实力雄厚、特色明显、产城融合的新增长点。
1.2
湖南省经济概览
经济增长状况优于全国。上半年湖南省GDP体量在31省级直辖市中位列第9位，GDP同比增长7.6%，与去年同期增速持平，比全国高0.7个百分点，较去年全年低0.3个百分点。湖南省GDP增长7.9%，高于全国增速1.2个百分点，四个季度均稳定在7%以上。整体看，湖南经济体量及增长在全国属于中上水平。
固定资产投资增速回落，基础设施占比提升。上半年湖南省固定资产投资增速12.4%，较去年同期与全年回落1.7个与1.4个百分点。其中基础设施投资增长17.3%，较去年同期回落7.6%；占全省投资比重28.3%，同比提高2%。新开工投资项目数增长5.1%，同比回落3.3个百分点。
消费增长平稳。上半年湖南省实现社消增速11%，增速比上年同期低0.4个百分点。限额以上住宿餐饮业法人单位实现零售额同比增长9.6%，比上年同期高0.2个百分点；限额以上批发零售业法人单位实现零售额同比增长14.7%，比上年同期低1.9个百分点；其中，粮油食品类、服饰鞋帽类、日用品类分别增长17.9%、10.2%、13.7%。
进出口增势强劲。上半年全省进出口总额增长67.5%，扭转去年同期下降23.1%的局面，增速居全国第4位，其中出口增长67%。机电产品进、出口增速分别达到63.8%和71.5%，高新技术产品进、出口增速分别达到94.6%和107.1%，成为拉动进出口快速增长的主动力。
居民收入稳健增长，农村居民收入增速小幅下滑。上半年全省居民人均可支配收入10812元，同比增长8.9%，增速较去年同期下降0.8%。城镇居民人均可支配收入16055元，同比增长8.3%，农村居民人均可支配收入6018元，同比增长8.2%，增速下降1.1%。
，湖南省经济发展的主要预期目标是：地区生产总值增长8%，固定资产投资增长13%左右，社会消费品零售总额增长11.5%，进出口总额增长8%以上，一般公共预算收入增长6%左右，全体居民人均可支配收入增长8%以上。
1.3
湖南省区域经济分析
上半年，湖南省14个地级市州GDP增速均在7%及以上，总量上看长沙、岳阳、常德位列前三，增速上看娄底、长沙、张家界、怀化四市均在8%以上。与上半年增速相比，各市经济发展较为平稳，娄底、张家界增速提升较明显，长沙则出现一定回落。相对于全年增速，14个地级市上半年增速普遍下滑，但幅度整体较小。从人均GDP来看，长沙、湘潭、株洲位列前三，邵阳与湘西经济规模较小，人均GDP最少。
1.4
湖南省区域房地产市场分析
房地产开发投资热情持续高涨，增速继续上升。上半年，湖南省房地产开发投资1466.42亿元，同比增长14.7%，较的13.1%上升1.6个百分点，高于全国房地产投资增速(8.5%)。从区域房地产投资来看，长沙市房地产开发投资总额最大，为736.82亿元，占全省的百分比为50.25%，较的占比42.6%持续上升。从开发投资增速来看，湘潭、永州、长沙、常德增速较快，而湘西、娄底、岳阳投资总额较去年下降明显。
商品房销售增速回落，长沙市销售负增长。上半年，湖南省商品房销售面积3557.97万平方米，较去年同期上升14.8%，较一季度回落10.9个百分点，低于于全国平均水平1.3个百分点，居全国第17位，中部第5位。分地区看，三、四线城市商品房销售走高较为明显，去化成效显著。销售面积增速居前三的市州为湘潭、怀化、岳阳，增速分别为43.8%、42.1%、41.9%；长沙市因受“318”、“520”等调控影响，商品房销售下滑明显。若剔除长沙因素，上半年，全省商品房销售面积增长28.7%，高于当前全省平均增速13.9%。
商品房价格稳步上涨，涨幅回落。湖南省上半年商品房销售均价为5042.31元/平方米，同比上涨7.6%，比一季度涨幅回落1.4个百分点。虽然上半年全省商品房销售面积及销售额增速环比均出现回落，但受年初房价快速上涨及长期来销售额增速高于销售面积增速的影响，商品房销售均价上升的趋势未变。
各市政府性基金收入波动幅度较大，株洲市增幅最高，娄底市降幅最大。鉴于地方政府性基金收入主要来源于土地出让，从政府性基金的角度大致估计各市土地出让情况。受土地行情变化和房地产市场调控影响，湖南省各市州政府性基金收入变化差距较大，其中娄底市降幅最高为-65.6%，株洲、张家界、怀化增幅超40%。以政府性基金收入占地方财政总收入比重来看，占比最高的前三市分别为衡阳市（60.9%）、益阳市（33.8%）和怀化市（32%），政府性基金依赖度较高，财政稳定性较弱；娄底市比重最低仅为6.9%。（湘潭市数据暂缺）
通过房地产投资增速、商品房销售面积、房价走势、土地出让数据分析，湖南房地产市场中郴州、娄底、湘西风险较高。长沙分值较低的主要原因来自于政策限购造成的交易及政府基金性收入下滑，其库存较低，需求较为旺盛，政策可调力较大，实际风险相对较小。
1.5
湖南省各区域政府综合财力对比
财政收入保持增长，增速有所回落。1-6月，湖南省完成一般公共预算收入2448.66亿元，较去年同期增长6.2%，受主体税收贡献力下降、结构性减收等因素影响，增速同比回落2.1个百分点。
各市受主导产业、财源结构等因素影响，增速呈现分化走势，张家界、湘西、永州、长沙等增长情况较好，其中长沙同比增长13%，一般公共预算收入达737.6亿元。岳阳、衡阳增长稍慢，邵阳、郴州出现负增长。在近两年增速变化上，经济体量较小城市如张家界、湘西、娄底增速增幅较为可观，郴州、邵阳增速下滑最为显著。
根据各地级市州一般公共预算收入增速及增速下滑程度分析，邵阳市财政收入抗风险能力最弱，怀化、益阳、娄底、永州、郴州财政收入抗风险能力较弱。
1.6
湖南省区域存款与贷款情况
截至6月末，湖南省金融机构本外币存款余额达45813.63亿元，本外币贷款余额为30364.33亿元，较底分别增长9.1%、10.3%。从区域角度看，长沙存贷规模很大，存款占全省的36.8%，贷款占全省的50.2%。全部的市州存款余额均超过贷款余额。
1.7
小结：区域经济实力
根据区域经济GDP、房地产市场、财政实力、区域金融实力进行分析，（1）区域经济综合实力最强区域：长沙（★★★★）；（2）区域经济综合实力较强区域：岳阳、常德、衡阳（★★★）；（3）区域经济综合实力较弱区域：株洲、湘潭、郴州、永州、怀化、益阳（★★）；（4）区域经济综合实力最弱区域：张家界、邵阳、娄底、湘西（★）。
二、湖南省区域债务分析
2.1
湖南省政府性债务
根据湖南省全省政府性债务综合报告，截至6月末，湖南省全省政府性债务合计11241.1亿元，其中政府负有偿还责任的债务约6699.82亿元，负有担保责任的债务498.83亿元，可能承担一定救助责任的债务4042.47亿元，较末变化分别为8.9%、-5.8%、-6.9%。该总规模较底下降了6.4%，较底略有增长，总的看湖南省的政府债务控制成效是显著的。由于绝对债务规模变化有限，但对应的负有偿还责任的债务结构性增多。我们了解到，这和今年在湖南省有一定数量的原有二三类债务通过合规的途径转换成了一类债务有关，说明湖南省在原有一类债务在进行有序置换和偿付的基础上对于或有债务处置尚有余力，债务处置的安全边际较高。
从政府性债务的层级看，省级、市州级、县市区级负有偿还责任的债务分别为1078.31亿元、2500.59亿元和3120.93亿元，占比分别为16%、37%和47%。债务资金来源主要为银行贷款、政府债券、企业债券，占比分别为39%、29%和8%；主要投向市政建设（22%）、公路（20%）和债务还本（17%）。从债务期限上看，91%的债务在1年以上。
从债务区域分析，湖南省14个地州市地方政府性债务并没有统一披露，我们收集到了部分市州的债务数据。
2.2
区域城投债规模
截至7月末，湖南省共有城投债存量4175亿元，占GDP比重为13.4%。从城投债存量绝对值分析，长沙、株洲绝对值偏高；以城投债存量与财政总收入占比分析，湘潭、株洲、郴州比值偏高。
根据wind统计，截至7月末，湖南省城投债未来一年内将到期452.8亿元，56.8%来自省级平台，内到期规模170.8亿元。分布上看，市、县级城投债未来一年到期主要集中于长沙、株洲两市，湘潭、常德、益阳、永州、娄底、湘西六市州短期内无到期偿付压力。
根据城投债存量在财政收入占比，城投债到期量在财政收入占比进行分析，（1）区域债务压力最大区域：株洲、衡阳、郴州（★★★）；（2）区域债务压力较大区域：长沙、湘潭、邵阳、岳阳、常德、张家界、怀化、娄底、湘西（★★）；（3）区域债务压力较小区域：益阳、永州、湘西（★）。
三、从区域最大城投企业信用分析
为了对区域经济与债务压力有更深入了解，我们选择14个地级市州辖区规模最大的城投企业作为研究对象，通过对14家城投企业的信用水平分析，窥探当地金融生态环境。经济规模较低区域的主流城投平台往往融资集中度更高，在区域承载更重要的融资职能。
3.1
城投企业经营风险分析
城投企业的主营收入主要来自于市政基础设施建设、安置房建设和土地一级开发等传统的城投业务。14个地区的代表性城投企业经营收入均与土地开发或者BT项目有关。由于上述收入均按权责发生制原则确认收入（即按照项目合同和政府签订销售合同等确认收入），但并不意味相关现金流流入，其资金平衡依赖于政府财政回购资金，因此当地城投企业的经营风险与当地财政实力密切挂钩。对比情况，大多数平台依赖政府性资金的营收占营业收入比重是持平或者下降的，自主造血机制有所加强。
3.2
城投企业财务风险分析
3.2.1 资产端分析
虽然很多人质疑城投企业的财务报表真实性，但作为区域龙头城投企业，财务操作方法类似，因此资产与负债端分析依然有可比分析价值。分别对14家龙头城投企业的资产端与负债端进行分析。
岳阳城投、娄底城投、湘潭城投资产负债率相对较高，且近两年上升明显，同时，这三家企业应收项占总资产币的比例也比较高，资产端压力较大。14家城投企业的平均资产负债率为50%。其中岳阳城投的资产负债率超过60%，达67%；14家城投企业的平均应收项占比为16%，其中有2家应收项占比超过30%，分别是娄底城投和湘潭城投。
较数据，典型城投资产负债率普遍提高，但结合前面我们分析的湖南政府债务总体规模近两年平稳的情况来看，融资职能向核心平台的收缩趋势在加剧。
3.2.2 负债端分析
从14家城投企业的负债端角度分析，长沙城投、株洲城建、常德城投、郴州城投和吉首华泰的负债端相对债务压力较小，主要原因是负债增速相对不高，流动负债占比较小，同时存货与土地对债务保障系数较高。相反，邵阳城投、岳阳城投、张家界经发、湘潭城投负债端的问题相对较多，主要体现在负债增速过快，且存货与土地对债务保障系数一般。
综合资产与负债端，风险相对较高是湘潭城投、娄底城投、邵阳城投、岳阳城投；风险相对较低是常德城投、长沙城投、株洲城建和郴州城投。
3.3
城投企业对外担保情况
截至末，14家城投企业均不同程度地对外承担担保。从规模来看，益阳城投最高，对外担保余额超过300亿元，从担保比率来看（担保余额/净资产余额），排名前三的分别为邵阳城投、衡阳城投和益阳城投，对外担保比率分别为41%、31%和29%，郴州城投、吉首华泰、株洲城建、张家界经发、长沙城投、常德城投担保比率相对较低，在10%以下。
3.4
区域资金水平
我们运用当地代表城投企业债券发行利率与交易商协会估值对比溢价率来衡量当地资金水平。若溢价率较高，表明当地金融市场风险较高；反之亦然。采用各城投企业历年发行债券计算加权发行利率，并与对应加权交易商协会估值对比可得，益阳城投、长沙城投、邵阳城建、娄底城投、怀化城投债发行溢价率较高；常德城投、岳阳城投、湘潭城投、吉首华泰国投、张家界经发溢价率较低。这也表明益阳、长沙、邵阳、娄底、怀化区域资金借贷水平较高，而常德、岳阳、湘潭、湘西、张家界借贷水平相对较低。
3.5
小结：区域代表性城投企业信用风险
通过对政府依赖程度、财务风险、担保压力、区域资金水平衡量当地具有代表性城投企业信用风险。具体分析，娄底城投、邵阳城投、衡阳城投、怀化城投、益阳城投信用风险较高；吉首华泰、张家界静法、长的城投、株洲城建信用风险较低；其余代表性城投企业风险居中。
四、湖南省14个地级市信用风险甄别
4.1
湖南省14个地级市信用风险甄别结果
湖南省经济保持较快速发展，整体运行稳健，尽管近两年城投债规模扩张速度较快，但政府性债务控制效果明显，债务处置的安全边际较高。省内来看，14个地级市在经济实力、债务压力、代表性城投企业信用风险三个方面分化较为明显，且近两年边际变化较大。以郴州、岳阳为例，郴州市尽管经济总量在全省属于中上规模，但最近2年工业缺乏后劲，投资拉动减弱，经济和财政增速明显滑落，在全省排位靠后，叠加城投债存量的扩张，导致该区域信用风险近两年有所攀升；岳阳尽管在经济增速上并非最为出彩，但胜在经济平稳，债务压力不大，整体信用风险相对偏低。
根据区域经济综合实力、区域债务压力、区域典型城投企业信用风险三个方面综合判断，湖南省内信用风险系数而言，（1）最高区域：邵阳、郴州、娄底；（2）较高区域：益阳、怀化、张家界；（3）较低区域：湘西、衡阳、株洲、永州、湘潭；（4）最低区域：常德、长沙、岳阳。
4.2
湖南省14个地级市信用风险甄别结果验证
为了验证上述结果，我们以区域内存量城投债为基础样本对区域利差进行分析与测算。在不考虑区域内存量债券评级分布以及剩余期限分布的条件下，以7月末各市存量城投债余额对同时点对应债券的中债估值收益率进行加权平均。可以发现，湘西、怀化、邵阳、湘潭存量城投债收益率较高，长沙、张家界、常德、永州存量城投债收益率较低。不同区域收益率表现出一定程度的分化，层次较分明，收益率最高与最低之间相差96BP。
鉴于不同区域存量城投债在数量、评级、剩余期限等方面存在较大差异，对中债估值收益率的简单加权平均结果可能与真实的区域信用风险之间存在偏差。具体看，湘西、张家界存量债最少，分别仅有5只、7只；湘西存量城投债评级主要分布在AA-，岳阳存量城投债AA级占比相对也不高，且剩余期限较长，拉高了两地整体收益率水平；张家界、娄底存量城投债评级相对较高，且长期限债券占比低，导致这些区域加权平均收益率相对较低。从收益率角度看，怀化、邵阳区域风险补偿较高，衡阳、株洲较低，长沙、常德区域风险最低，与前文信用风险甄别结果基本一致。
分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015
分析师：曾羽
执业证书编号：S1440512070011
来源：中信建投固定收益部
如果觉得《湖南省14个地级市信用风险甄别》对你有帮助，请点赞、收藏，并留下你的观点哦！
