一、引言近日，一个从事私募基金管理业务的公司向笔者咨询一个问题：私募股权投资基金 A 拟对 B 公司进行 债权 投资，但 A 基金为股权投资性质基金，如 A 基金从事债权投资，将违反中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）的专业化经营原则（即私募股权投资基金不得从事债权投资）。可否通过明股实债的方式变相 实现 A 基金对 B 公司债权投资回答这个问题，需厘清明股实债的概念与相关法律后果 。
二、明股实债的定义
明股实债并非一个统一、明确的法律概念，其定义散见于部门规范性文件、基金业协会的自律规则等非法律法规文件中，主要如下：
1.基金业协会在2月出台的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中对“明股实债”作出了定义：“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。
2.国家税务总局在出台的《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国税总局公告第41号）中规定：“企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（四）投资企业不具有选举权和被选举权；（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。”
依据上述规定，并结合笔者在无讼网上搜寻的案例来看，明股实债投资通常具有如下特征：（1）投资方不实质参与被投资企业的经营管理；（2）投资方从被投资企业可获得固定回报（最低收益率）；（3）投资方与被投资方的控股股东签订股权回购协议，约定在一定期限后按照一定价格回购。
三、明股实债法律后果
经笔者通过无讼网查询案例，司法实践中，司法机关在处理明股实债问题时，区分为对内、对外法律关系两种情形，具体从以下两则案例中进行说明。
（一）西安投资控股有限公司与蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利企业借贷纠纷、借款合同纠纷【（）陕01民终2800号】
案件主要事实：11月27日，西安投资控股有限公司（简称“西安控股”）与蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司（简称“南水香洲公司”）签订了《股权投资协议》，约定：西安控股向南水香洲公司以优先股的形式进行现金投入，双方约定按照累积优先股的方式进行合作。南水香洲公司于11月22日召开股东会，会议决议同意西安控股以现金出资向南水香洲公司投入人民币330万元（其中每股人民币1元，西安控股共持有南水香洲公司叁佰叁拾万股的优先股）。西安控股应于抵押担保手续办理完毕后10个工作日内将上述出资款项汇入南水香洲公司指定银行账户，南水香洲公司应在收到出资款后10个工作日内向西安控股出具出资款项收款凭证及优先股股东证书。南水香洲公司承诺西安控股所投优先股以出资额为基础，按照年2.4%的利率计算股息，于股权投入当年度12月31日之前将当年度优先股股息按比例支付给西投控股指定账户。优先股设立期限为三年，到期由南水香洲公司按股本原值、未付股息之和予以赎回。
判决要点：认定西安控股与南水香洲公司之间的法律关系名为股权投资，实为借款关系。
（二）新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷【（）浙0502民初1671号】
案件主要事实：6月21日，新华信托股份有限公司（简称“新华信托”）与湖州港城置业有限公司（简称“港城置业”）、纪阿生、丁林德签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，协议约定：（1）新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金，其中部分资金用于收购了港城置业80%股权，股权转让款全部用于项目建设；（2）该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年；（3）港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。合同签署后，新华信托向港城置业账户支付了22478万元信托资金（其中资本公积金为8078万元），但是截至信托计划到期日，港城置业仅支付了部分信托收益，并未依约清偿信托本金及收益。后港城置业破产清算。破产管理人认为新华信托投入的资金属于股权投资，不应当列入破产债权范围，而新华信托要求以债权人身份参加破产程序，参与分配公司破产财产。
判决要点：首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。法院最终认定新华信托投资港城置业的股权资金不应按债权参与港城置业破产清算时的债权人分配。
综合上述两则案例来看，司法机关在认定明股实债的性质时，会区分对内法律关系及对外法律关系两种情形。在债权（股权）资金提供方与债权偿还方之间，法院会透过股权投资的“面纱”探究交易双方的真实意思表示，即将双方之间名为股权投资的交易协议认定为债权投资，按借贷合同处理。而当涉及外部第三方利益时，法院则倾向于按公司外观主义原则，认定债权（股权）资金提供方的股权投资仍然为股权投资，而非债权。
四、问题归纳
回到本文开头提出的问题，如何实现A基金对B公司债权投资，又不直接违反基金业协会的专业化经营原则？
暂且不论合法合规性问题，实践中，一个较为隐蔽的变通做法是通过对赌条款的设置来实现明股实债的投资。
对赌条款与明股实债既区别又联系。在对赌条款中，股权投资方为了确保自身出资安全，往往在投资协议中要求被投资方的控股股东承诺在特定条件（比如经审计后的扣非净利润不低于3000万元或在某个日期前在证券交易所公开发行股份并上市）未满足时，被投资方的控股股东有义务按照一定价格回购投资方的股权，但是该回购义务的触发条件是不确定的（有可能发生，也有可能不发生）。在明股实债中，也存在事先约定的回购安排，但与对赌条款不同的，明股实债中的回购义务触发条件是确定的、必然发生的。
在司法实践中，司法机关对对赌条款及明股实债的处理方式亦不同。如之前所述，司法机关一般会将明股实债的安排认定为借贷关系。而对于对赌条款，司法机关一般会尊重交易相关方关于对赌机制的意思表示，将对赌协议认定为无名合同，因对赌机制引起的纠纷仍属于股权投资纠纷范畴（早在甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案（最高人民法院()民提字第11号）中既有定论）。
对赌条款在实践中被普遍采用，且司法机关也一般不将其认定为债权投资，那么可否在对赌条款中设置明显无法达到的对赌条件来实现明股实债的投资呢？在实践中，很多私募机构就是通过此种方式变相地实现了明股实债的投资。比如，在对赌条款中约定被投资企业经审计的扣非净利润应不低于5000万（被投资企业实际上根本达不到），这样，回购义务的触发条件是确定发生的，投资方则可以按期退出并获得回购方支付的回购款。现援引如下案例进行说明：
案例名称：广发信德投资管理有限公司、珠海广发信德奥飞产业投资基金一期等与李慰等新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷【（）粤01民初194号】
案件主要事实：6月，三原告广发信德投资管理有限公司、珠海广发信德奥飞产业投资基金一期（有限合伙）、新余高新区众优投资管理中心（有限合伙）共同与被告北京无限点乐科技有限公司（简称“点乐公司”）在广州市天河区签订了《投资协议》，约定原告以5000万元认购点乐公司新增注册资本19.9219万元，占新增注册资本后的点乐公司11.11％的股权。随后，原告与四被告共同签署了《投资协议之补充协议》（以下简称《补充协议》），其中第三条约定：被告承诺，点乐公司和收入分别不低于人民币5亿元和6.5亿元；第四条约定：如被告点乐公司和任一年度收入低于当年承诺收入的85％，三原告有权向被告李慰、梁昕、王玉玲回售原告所持点乐公司全部股份，被告李慰、梁昕、王玉玲应以现金形式收购，被告李慰、梁昕、王玉玲不能完成部分，由点乐公司承担连带责任。
7月，三原告向点乐公司汇入投资款5000万元。4月，经会计所审计，认定点乐公司公司度营业收入2.9亿元。三原告遂以点乐公司未完成业绩承诺等理由，要求点乐公司三名股东现金回购股权，点乐公司承担连带责任。
判决要点：认定该案为新增资本认购纠纷（而非借贷合同纠纷），点乐公司创始股东应承担回购款支付义务。
在该案中，被投资方所承诺的度收入为不低于5亿元，而实际完成的数额仅为2.9亿元，两者差额较大。而法院在认定该案案件性质时，尊重了交易相关方对赌条款中的回购机制，未认定为“明股实债”的借贷合同纠纷。这说明，在实践中，对于被投资方未完成业绩承诺（即使承诺的业绩额比实际完成的额高出许多）所触发的股权回购义务，司法机关仍倾向于尊重对赌条款的机制，而不会认定此种机制为“明股实债”。
上述案例，也为实践中私募股权投资基金变相进行债权投资提供了空间，即名义上作为股权投资，但实际上通过设置较高的业绩承诺条件（承诺方实际无法完成），使得被投资方在一定期限后按约定的价格回购股权，从而达到明股实债投资的目的。由于此种方式的隐秘性，作为自律监管部门的基金业协会，实际上也难以核查到此种方式实际为债权投资。
然而，不可回避的是，私募股权基金管理公司的上述做法已违反了基金业协会的自律规则。作为具有高度诚信义务的私募股权基金管理公司，仍应遵守基金业协会自律规则，合规经营，以避免被基金业协会依据自律规则进行自律处罚。
【文章来源：金笔记】
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